美联储对市场过度信任——《华尔街日报》

美联储提出了一项新理论：债券市场正在代其履行职责，因此它可以袖手旁观，不必在今年再次加息。

这个理论看似合理，达拉斯联储主席洛丽·洛根本周对此进行了阐述。她认为，近期国债收益率与未来利率路径之间的利差扩大——即所谓的期限溢价——会收紧货币环境，其抑制经济的效果与加息类似。由于她此前是立场较为鹰派的利率制定者之一，交易员将此视为美联储可能已达利率峰值的信号。这一观点得到了包括美联储副主席菲利普·杰斐逊在内的其他政策制定者的类似表态支持。

债券收益率和抵押贷款利率上升会抑制经济增长，这看似显而易见。但该理论存在若干重大缺陷。

首先，期限溢价上升的主因可能是政府大规模举债，而这本应刺激经济。其次，让美联储被市场牵着鼻子决定是否加息十分危险。第三，去年末债券收益率下跌对美联储紧缩政策的抵消作用更为明显时，美联储并未认为需要反向操作，为何现在却要改变立场？

在深入探讨这些问题之前，先多谈谈期限溢价。它难以精确界定，但理论上很简单：对于10年期国债来说，它就是你在未来十年里获得的一系列短期利息支付之上的额外收益。它由供需决定。在需求方面，当更多人想要国债的安全性，或者美联储购买国债时，它应该下降。而当很少有人想要安全性，或者美联储出售国债时，它就会上升。

最近，供应可能在推高期限溢价方面更为重要。这是在投资者因哈马斯对以色列的袭击而涌向国债导致回撤之前。供应来自政府发行新债以融资其极高的赤字，并不得不滚动旧债。与此同时，投资者已经意识到，无论是民主党还是共和党都对平衡预算不感兴趣的危险。

一些美联储官员已经表示，如果长期国债收益率保持在近期高点附近，他们可能会停止提高短期利率。照片：mandel ngan/法新社/盖蒂图片社将期限溢价与经济发展分开是很重要的。周四，高于预期的通胀数据推高了国债收益率。但这只是因为更强劲的通胀意味着美联储更有可能加息或保持利率在更长时间内处于高位。

期限溢价则有所不同。它本质上是承担购买国债风险所获得的补偿。当风险上升时，其对经济的抑制作用应类似于美联储加息的效果。

但期限溢价上升的原因至关重要。当政府扩大借贷规模推高期限溢价时，由此导致的国债收益率上升应能部分抵消政府扩大支出对经济和通胀的刺激作用。而市场普遍预期政府将大幅增加借贷。

“政府的财政举措与美联储的政策目标之间形成了某种逆向反馈循环，“法国资产管理公司东方汇理首席投资官文森特·莫蒂埃指出。

美国国会预算办公室预测，未来十年联邦赤字将维持在GDP的5%至7%区间。作为参照，二战结束至2008年雷曼兄弟倒闭期间，最大赤字纪录是1980年代初经济二次探底时的5.7%，而赤字连续三年超过5%的情况从未出现。

不过这对投资者而言不应是新闻。两党均无意愿控制借贷规模早已是公开事实，因此市场直到最近几个月才作出反应确实令人费解。

高盛首席经济学家简·哈祖斯认为，近期溢价上涨可能只是市场自我强化的噪音效应。若果真如此，美联储的应对决策或许是正确的选择。

我实在不喜欢美联储对市场做出调整，而非让市场适应美联储的想法。

从某种程度上说这是不可避免的，因为美联储只能通过市场来影响经济。当市场繁荣时，人们会感到更富有，从而增加消费，促进增长。同样，在市场萧条时，人们变得更穷，消费也会减少。

当市场大幅波动时，美联储别无选择，只能做出反应。但仅仅因为债券收益率比预期多涨了一点，就跳过0.25个百分点的加息来微调政策，这种做法未免过于精确了。

最后，为什么现在要在意这些？去年冬天债券收益率大幅下跌，股市反弹。10年期美国国债收益率从2022年10月4.2%的峰值暴跌至今年1月的3.4%，抵消了美联储的紧缩努力。

根据芝加哥联储和高盛编制的金融状况指数（编制方法不同，但都包括股票、公司信贷、美元和美国国债），金融对经济的整体影响仍比一年前宽松。尽管最近收益率飙升，美联储也将利率提高了逾2个百分点至5.25%-5.5%的区间。

关注金融状况而不仅仅是美国国债收益率，你很容易就会认为需要进一步加息，这与美联储正在酝酿的新理论完全相反。

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本文发表于2023年10月14日的印刷版，标题为《美联储对市场过于信任》。