《华尔街日报》六张图表解析中国摇摇欲坠的地方债务大山

经过十年拖延推诿，中国地方政府债务问题已到了无法忽视的地步。北京方面如何巧妙应对这一挑战，可能在未来几年决定中国金融体系的成败，乃至影响整体经济走势。

中国市级政府长期背负沉重债务——这在一定程度上源于财政体系将大部分税收划归中央，却把除国防外的主要支出责任留给省市两级。

但近期地方政府的债务阵痛明显加剧。

今年5月，西部边陲贵州省会贵阳的财政局承认已"基本用尽"自主化解债务风险的手段。9月，内蒙古宣布将发行660亿元"特殊再融资债券"用于偿还2018年前发行的高息债务。

国际货币基金组织2月预测，中国地方政府债务占GDP比重今年将上升9个百分点，2022年仅上升5个点，2021年则为2个点。

这些债务大多通过"地方政府融资平台"（LGFV）以高利率在表外发行——这些由地方政府控制的公司化筹资工具，正成为主要融资渠道。

但银行和居民（后者通过购买LGFV债券支持的理财产品）仍是关键债权人。若大规模债务违约，将引发显著的金融与政治风险。

为何这个长期积累的问题现在才爆发？

一个重要原因是，2022年地方政府两大财源——税收和房地产开发土地出让收入遭受重创，而疫情防控支出却在大幅攀升。

房地产和土地出让收入（后者约占地方政府收入的四分之一）看起来短期内难以完全恢复，这可能给地方政府预算留下永久性缺口。

具有讽刺意味的是，中国当前的问题某种程度上也是2018年整治"影子银行"的后果——此举切断了融资平台公司除银行和债券市场外的另一条资金渠道。

2018年以来，虽然高评级城投债收益率呈下降趋势，但由于市场对城投公司偿债能力疑虑加深，加之影子银行等替代融资渠道枯竭，低评级债券发行成本始终居高不下。

与此同时，多年过度建设导致地方政府项目投资回报率急剧下滑。CEIC数据显示，电力热力行业的资产回报率就从2015年的4%左右降至2022年的1.5%。

投资回报下降、历史遗留高额利息支出与土地出让收入持续低迷形成叠加效应，给地方政府带来严峻挑战。不过也存在一些乐观因素。

首先，尽管债务问题普遍存在且日益恶化，但严重的财政困境似乎仍集中在较不富裕的内陆省份，这些省份的绝对债务负担通常较低。咨询公司荣鼎集团在2023年年中编制的中国财政最困难十大城市名单中，除天津等少数特大城市外，兰州、昆明等北方和西部城市占据了主导地位。

中央政府还可以采用一些行之有效的策略来解决这个问题。

北京可以批准地方政府将更多表外高息的地方政府融资平台债务转换为省级官方债务——由于投资者认为省级债务最终由北京支持，因此利率较低。

2015年启动的一项类似计划帮助地方政府以低息再融资了数万亿元的高息债务。类似内蒙古的债务置换公告可能很快就会更多：周一，辽宁、云南和广西等省份以及直辖市重庆宣布了总额近1900亿元的债务置换计划。

地方政府还可以依靠当地银行将高息的地方政府融资平台债券债务再融资为低息银行贷款——或展期现有贷款。

这两种选择都有缺点。根据咨询公司龙洲经讯的数据，地方政府融资平台债务至少占中国银行贷款总额的11%。在净息差已接近历史低点之际，注销或展期其中很大一部分债务将对盈利能力和资产负债表造成重大打击。而将更多地方政府融资平台债务转换为省级债务也会带来问题：道德风险，以及从长远来看，随着北京为地方支出习惯承担更多直接风险，可能会推高其借贷成本。

但归根结底，北京并没有太多选择。过去当土地出让收入大幅下滑时，地方政府往往通过城投公司填补缺口——尤其是2016年以来。随着金融环境放松和房地产市场再度低迷，近几个月城投债发行已开始反弹。但这一次，市场可能无法再消化新一轮大规模债券发行潮。

与此同时，地方政府欠薪报道难以提振本就节俭的居民信心。拖延问题的时间已经结束了。

中国中部安阳市正在建设的高速公路。图片来源：东方IC/NutPhoto/Zuma Press联系作者纳撒尼尔·塔普林，邮箱：[email protected]