《华尔街日报》：华尔街新霸主并非银行 私募基金正推动美国企业融资

海兰软件公司是一家总部位于俄亥俄州的商业软件公司，多年来一直依赖瑞士信贷安排数十亿美元的贷款。在这家瑞士银行于三月倒闭后，海兰转变策略，从鲜为人知的投资公司Golub Capital等专注于华尔街热门领域"私人信贷"的机构处获得了34亿美元贷款。

美联储"长期维持高利率"政策推动的高利率正在改变企业贷款的运作方式。利率飙升导致瑞士信贷和硅谷银行等机构倒闭，并迫使其他银行缩减贷款规模。随着这些传统贷款机构退场，私人信贷基金经理纷纷进场，为美国企业提供一笔又一笔巨额贷款。

这一转变加速了十多年来形成的趋势。自2008-09年金融危机后监管收紧以来，对冲基金、私募股权基金和其他另类投资公司一直在从银行吸走资金和人才。最近，许多华尔街人士表示，权力与风险的平衡已到达临界点。

“这一进程一直在稳步推进，但自新冠疫情和今年银行业危机以来，我们确实看到银行在控制风险，“Magnetar Capital另类信贷和固定收益部门主管David Snyderman表示。

曾以做空次级抵押贷款闻名的对冲基金Magnetar最近为炙手可热的人工智能云计算运营商CoreWeave安排了23亿美元贷款，这是该基金迄今规模最大的私人贷款。

这些贷款成本高昂，但对许多企业而言却是唯一选择。接下来，私募信贷机构将进军信贷市场的其他领域，为房地产资产支持债务、消费贷款及基础设施项目提供资金。

私募股权公司利用大部分贷款收益进行杠杆收购，使被收购企业背负高息债务。最终，可能有更多企业落入其掌控之中。

监管机构担忧大量资金流向非公开市场，正加紧制定针对私募基金管理人及其与保险业往来业务的新规。

这些机构拥有来自养老金、保险公司及日益增多的个人客户的可投资金。在低收益环境下，因回报率高于其他债务投资，投资者纷纷涌入。据数据提供商Cliffwater统计，过去十年间，主要面向中型企业的私募贷款平均回报率达9%。

银行及信用评级机构的新公司贷款收入持续萎缩。过去三年，其股价表现均落后于私募信贷管理机构。上月，黑石集团凭借其信贷业务的强劲表现，成为首家入选标普500指数的另类资产管理公司。

部分分析师对私募信贷接管贷款市场表示担忧。

信用评级机构穆迪投资者服务公司在9月的一份报告中表示，这种转变"将更大比例的经济活动集中到了数量相当有限的大型不透明资产管理公司手中”，“缺乏透明度将难以察觉风险泡沫可能在何处积聚”。

投资者也面临风险。高利率使得企业借款人更有可能拖欠贷款。一些管理人正通过为数百亿美元交易提供更大额贷款来集中风险敞口。

“音乐一直在播放，每个人都玩得很开心，但现在音乐渐弱，企业和贷款机构的日子越来越难了，“贝莱德美国直接贷款业务联席主管曾庆红（Philip Tseng）表示，“这将证明经验有多重要。”

如果私人贷款机构继续为难以在银行市场借款的大公司进行债务再融资，这也可能降低其投资的平均质量。在2024年和2025年到期的1.9万亿美元低于投资级的银行贷款中，约有一半被评为B-或更低。

根据数据提供商Preqin的数据，全球私人信贷资产管理规模从2018年的7260亿美元增长到2022年的约1.5万亿美元。

《华尔街日报》的研究显示，少数基金管理公司合计控制着约1万亿美元。其中一些——如阿波罗全球管理公司、阿瑞斯管理公司、黑石集团和KKR——最初从事私募股权和不良债务交易，后来扩展到私人贷款领域。其他公司——如蓝猫头鹰资本、HPS投资合伙公司和第六街合伙公司——是相对较新成立的公司，专门提供私人资本。

虽然大型基金规模不断扩大，但私募信贷领域也在持续拓宽，参与者包括传统投资公司和另类资产管理公司。鞋类零售商Cole Haan最近几个月从共同基金巨头贝莱德和对冲基金公司Fortress Investment Group获得融资，用于偿还摩根大通2.9亿美元的贷款。

拥有Hyland并为其协商新贷款的私募股权公司Thoma Bravo资本市场主管Erwin Mock表示：“过去这类贷款方只有三四家，现在可能有三十家，这简直疯狂。”

企业正以前所未有的规模利用私募债务置换银行债务。金融软件制造商Finastra在8月从Blue Owl、Oak Hill Advisors等机构获得48亿美元贷款，用于再融资由摩根士丹利安排的贷款。这是有记录以来规模最大的私募贷款。

资产管理公司之所以能处理这些以往专属于银行体量的巨额贷款，是因为它们正在挖掘更庞大的资金池。

阿波罗、KKR等机构通过自建、收购或与保险公司合作，掌握了数千亿美元需配置的资金。由于保险资金必须大量配置于投资级债务，这些公司正拓展至评级高于多数企业贷款的资产支持债务领域。

阿波罗在12月为音乐出版商Concord提供了近20亿美元的债务融资，该债务由Daft Punk、Little Richard和Pink Floyd等音乐作品的版税作为担保。该公司还收购了瑞信的资产支持业务。

其他人则认为有可能向规模小得多的投资者出售。

“个人投资[另类资产]仍处于起步阶段，“阿瑞斯首席执行官迈克尔·阿鲁盖蒂表示。“我们相信这是一个万亿美元的终端市场，唯一的问题将是它的增长速度。”

一些基金经理，如戈卢布，已经熟练地利用抵押贷款债券（CLOs）借入更多资金，然后将其贷出。

私人信贷基金不要求借款人获得信用评级，并保证完成收购贷款。与此同时，银行可能会在市场动荡时退出。但私人信贷贷款的契约更为严格，禁止借款人出售资产或筹集新债务以获得现金。根据Cliffwater运营的一个指数，在过去10年里，私人贷款的平均利率比银行市场上类似债务高出5个百分点。

高盛分析师在9月的一份研究报告中写道，从长远来看，私人信贷投资者可能比银行贷款持有者表现更好，因为他们的契约更好。它们也仅由少数贷款人拥有。分析师表示，这使得私人债权人在财务压力时期能够更快地干预，并在借款人违约时收回更多资金。

自2008-09年金融危机的余波抑制了银行的风险偏好以来，该行业一直在扩张。持有杠杆收购贷款恶化了它们在监管压力测试中的得分。

“投资者想要收益，政府希望信贷风险远离纳税人，“Sixth Street的联合总裁约书亚·伊斯特利说，这是一家他与高盛的其他资深人士共同创立的私人信贷公司。“这为这个市场的成熟创造了环境。”

私人信贷在疫情期间迅猛发展，当时陷入危机的银行陷入停滞，引发了对大规模违约的担忧。信用评级机构迅速下调了数十家公司的评级——这一做法在2008年因反应不够迅速而受到批评——这使得借款人更难获得新的银行贷款。

自去年美联储收紧货币政策、银行进一步收缩信贷以来，这一循环愈演愈烈。银行贷款的利率通常比私人信贷的利率低得多，但两者之间的差距已缩小至2008年以来的最低水平。这使得银行贷款相对而言不那么吸引人。

根据Dealogic的数据，银团贷款的平均收入已从十年前的占银行手续费收入的27%降至19%。银行越来越依赖并购咨询或为借款人与私人贷款机构牵线搭桥的收入。

今年，格拉特费尔特工程材料公司聘请投资银行拉扎德帮助其寻找新的贷款机构以偿还银行贷款。大宗商品价格上涨和乌克兰战争重创了其特种纤维销售业务，导致其股价暴跌约90%，信用评级也被下调。

“甚至在硅谷银行事件之前，银行就已经开始收紧信贷，我们不得不做出选择——要么听从银行集团的安排，要么转向私人资本市场，”财务主管拉梅什·谢蒂加说。

拉扎德组织了有十几家贷款机构参与的竞标，格拉特费尔特最终从信贷专业机构安杰洛·戈登获得了为期六年的新贷款。这笔交易的年利率高达11.25%，但格拉特费尔特可以推迟两年支付现金。

彼得·桑蒂利为本文做出了贡献。

联系马特·维尔茨，邮箱：[email protected]

更正与补充说明橡树山顾问公司是向Finastra提供贷款的机构之一。本文早期版本错误地将橡树山资本列为贷款方之一。（已于10月9日更正）

本文刊登于2023年10月9日的印刷版，标题为《基金加大企业贷款力度》。