埃克森无需运气也能让收购先锋交易成为赢家——《华尔街日报》

埃克森与美孚公司合并时的董事长李·雷蒙德（Lee R. Raymond）和卢西奥·诺托（Lucio A. Noto）。图片来源：里克·梅曼/西格玛/盖蒂图片社对能源投资者而言，这是地狱般的一周。埃克森美孚 刚刚给了他们一个微笑的理由。

随着原油价格在10天内下跌约10美元/桶，《华尔街日报》周四晚间报道称，这家石油巨头即将达成本世纪最大交易——可能以600亿美元收购页岩钻探商先锋自然资源公司 。埃克森多年来不断并购其他企业，但规模接近先锋的交易仅有两次：1999年以750亿美元与美孚合并，以及2010年以310亿美元全股票收购天然气钻探商XTO能源公司。

与美孚的合并（当时史上最大并购案）宣布时，油价正处于11美元/桶的一代低点。此后十年内油价曾短暂突破140美元，使原本划算的交易变得极为成功。而后者则被公认为失败案例，标志着长达十年的天然气过剩时期开始。

这一次，埃克森无需运气加持也能表现优异。抛开惊人的金额不谈，先锋虽规模庞大，但对埃克森商业模式而言既非高风险，也不具变革性。

收购XTO时，埃克森已错失页岩先机，且当时从页岩中提取油气的技术较新，经济效益尚不明确。结果不仅天然气价格远低于预期，涌入二叠纪盆地等区域的资本狂潮往往消耗的资金比产出更多。

如果说有什么不同的话，那些主导行业的大型公司最近因过于保守而受到批评——尽管油价相当高，它们却让钻井平台闲置。例如，先锋公司去年创造了高达73.2亿美元的自由现金流。

埃克森美孚的财务实力也与收购XTO和美孚时期不可同日而语。其2022年的自由现金流分别约为2009年和1998年的10倍和20倍。

收购先锋并不具备当年与美孚合并时的产业逻辑。根据2000年夏季的管理层估算，那笔交易通过裁员约1.9万人实现了46亿美元的税前成本节约。与先锋合并带来的效率提升可能有限，但该交易将为埃克森在其现有油田区域增加宝贵的地块，使其成为二叠纪盆地的主导生产商。先锋公司本身在2021年就以总计110亿美元收购了两家较小的区域钻井公司。其他页岩生产商中鲜有规模能对埃克森产生实质性影响的。

而且价格合适。与独立的石油天然气公司相比，投资者对埃克森美孚等一体化超级巨头有了新的认可。根据FactSet调查的分析师预测，加上净债务后，埃克森为先锋支付的收购价仅为其未来12个月预期息税折旧摊销前利润的6.5倍。而先锋过去10年的平均估值倍数要高得多，达到8.5倍。

其他生产商的投资者正在密切关注。同为超级巨头的雪佛龙曾在2019年以为已达成收购二叠纪钻井商阿纳达科的协议，不料规模小得多的西方石油公司在沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦支持下突然介入。如今伯克希尔自身已持有西方石油超过25%的股份。

埃克森的收购将为市场上所剩无几的大型目标增添稀缺价值。这甚至可能足以让市场暂时忘记油价问题。

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刊登于2023年10月7日印刷版。