利率上升意味着赤字终于变得重要——《华尔街日报》

长期以来，美国一直是全球最后的贷款人。无论是1990年代新兴市场恐慌、2007-09年全球金融危机，还是2020年疫情封锁时期，都是美国财政部无与伦比的举债能力挽救了局势。

如今，财政部自身却成了风险源头。当然，美国不会立即违约或在下次拍卖中发债，但美国借贷规模的膨胀趋势与政治纠偏机制的缺失，正以至少一代人未见的程度威胁着市场和经济。

近期国债收益率飙升揭示了这一风险。常规因素无法解释这种现象：通胀形势已略有改善，美联储也释放出加息周期接近尾声的信号。

实际上，上涨主要源于收益率中的期限溢价成分——这与通胀或短期利率无关。影响期限溢价的因素众多，而不断扩大的财政赤字正是关键推手。

巨额赤字已持续多年，为何现在才产生影响？更值得思考的是：市场反应为何如此滞后？

前美联储经济学家、现独立研究机构Underlying Inflation创始人Riccardo Trezzi指出，“赤字推高长期利率"本是经济学正统理论，但过去20年包含财政政策的利率模型始终失效。

这其实不难理解。央行们此前担忧低通胀与经济停滞，一面将利率维持在零附近，一面大举购债（量化宽松）。加之私人信贷需求疲软，这些因素完全掩盖了对赤字的担忧。

“我们度过了无忧无虑的25年，完全不必担心这个问题，”贝莱德高级董事总经理马克·维德曼表示。

然而如今，各国央行担忧通胀过高，已停止购债甚至开始缩减债券持仓（即“量化紧缩”）。财政政策突然又变得重要起来。

套用海明威的话来说，财政赤字对利率的影响可以是渐进的，也可以是突发的。当投资者被要求购买更多债券时，他们会通过减少股票等其他资产配置来逐步调整投资组合。最终，这些资产经风险调整后的收益率会趋于均衡，这意味着债券收益率上升而股票市盈率下降——过去一个月正是如此。

但市场有时也会剧烈波动，比如1994年墨西哥濒临违约和十年后希腊实际违约时。即使对于能自主掌控货币的国家（与墨希两国不同），利率也可能被赤字绑架，例如1990年代初的加拿大或1980至1990年代初的意大利。

美国虽非加意可比——它掌控着全球储备货币，其通胀和利率主要受国内而非国际因素影响。但另一方面，美国也利用这些优势积累了远超同类经济体的债务和赤字。

目前鲜有迹象表明这已带来代价。投资者仍预期美联储能将通胀控制在2%的目标水平。经通胀调整后的实际国债收益率2.4%，与2000年代中期相当，且低于1990年代——尽管当时美国政府债务和赤字水平要低得多。

然而，有时坏消息会在投资者视线之外不断累积，直到某个事件引发集体关注。威德曼问道：“是否会出现所有头条都在报道美国财政不可持续性的时刻？目前我并未从全球投资者那里听到这种声音。但这种情况可能发生吗？毫无疑问，这种范式转变是可能的。问题不在于无人购买国债，而在于他们会要求高得多的收益率。”

投资者仍预期美联储能将通胀率降至2%的目标。图片来源：Michael M. Santiago/Getty Images值得注意的是，近期债券收益率上升之际，正值惠誉下调美国信用评级、财政部扩大债券拍卖规模、分析师开始上调今年联邦赤字预期，以及国会因未能通过支出法案险些导致政府部分停摆。

巴克莱分析师上周指出，经学生贷款相关会计调整后，2023财年联邦赤字占GDP比重超过7%。这是自1930年以来除战争和经济衰退时期外的最高赤字水平。该行补充称，这种情况出现在低失业率和强劲经济增长时期，表明在正常时期"赤字可能更高”。

在国际上，财政政策的影响已开始显现。去年秋季，拟议的英国减税政策引发英债收益率飙升，政府最终撤回提案并辞职。意大利政府上周推迟将赤字降至欧盟指导线以下后，其国债收益率持续攀升。特雷齐表示，过去十年欧洲央行购买了超过100%的意大利净发国债，但这种局面即将终结。

特雷齐表示，担忧通胀和赤字的外国投资者一直在抛售意大利债券，而意大利家庭则持续买入。“随着经济疲软，目前尚不清楚家庭投资者还能多久……抵消外国投资者的抛售。”

寻求美国政治意愿以控制赤字的投资者应当注意到：前总统唐纳德·特朗普与现任总统拜登——两党2024年总统候选人领跑者——都曾签署加剧赤字的法案，且两党均承诺不会削减医疗保险和社会保障这两项最大支出计划，也不会对大多数家庭增税。

他们还会注意到，众议院共和党籍议长刚因通过两党支出法案避免政府停摆，遭党内反叛者罢黜。诚然，反叛者要求缩减开支。但巴克莱指出，政府停摆意味着"治理能力的衰退"。这绝非一个试图安抚债券市场的国家应有的表现。

联系格雷格·伊普，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年10月6日印刷版，标题为《利率攀升意味着赤字问题至关重要》。