货币主义卷土重来，但可能难以持久——《华尔街日报》

美联储的货币供应管理方式在过去几十年间不断演变。图片来源：Harold M. Lambert/Getty Images米尔顿·弗里德曼的信徒们欢欣鼓舞：在被摒弃为央行政策指导理论三十年后，货币主义似乎正在重新发挥作用。

但他们的喜悦被忧虑所冲淡——作为货币主义核心变量的货币供应量正在萎缩。这表明美联储、英国央行和欧洲央行可能矫枉过正，经济寒冬即将来临。

自1979年保罗·沃尔克执掌美联储以来，该机构曾以控制货币供应量为重点，但后来逐渐回归到关注资金价格（即利率）的传统路径。1993年，美联储彻底放弃了货币供应量目标，时任主席艾伦·格林斯潘向国会坦言，货币供应量与通胀之间的长期关联"似乎已经断裂"。

这与诺贝尔经济学奖得主弗里德曼提出的货币主义理论直接相悖。弗里德曼在1970年写道：“通胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象，只有当货币数量增速持续超过产出增速时才会发生。”

事实证明格林斯潘是正确的，而弗里德曼的理论在近二十五年间都未能应验。从1990年代到2010年代，各类货币供应指标与通胀之间基本不存在相关性。

疫情及紧急应对措施重振了货币主义者的信心，尤其是投资者群体，他们指出货币供应量的大幅增长提前18个月预示了通胀的到来。随后货币供应量的放缓又提前18个月预示了通胀的回落。

货币主义者当前担忧的是货币供应量正经历前所未有的同比下滑——至少以M2指标衡量如此。M2包含流通现金、活期存款、零售货币市场基金及小额定期存款。

欧元区和英国也出现货币供应量下降，包括更广泛的M3和M4指标（涵盖企业银行账户等其他货币形式），不过美联储已不再编制这些数据。

“忽视货币收缩将是愚蠢的，“First Eagle Investments全球价值联席主管马修·麦克伦南表示，“货币政策正显现出相当紧缩的态势。”

核心问题在于：判断美联储对经济的限制程度时，观察货币供应量是否比利率和债券收益率更具指导意义。

关注货币量的理由很简单：当通胀高企时，起决定作用的就是货币供应量。

国际清算银行今年发布的论文指出，在低通胀环境下货币数量与通胀无关联性。但在高通胀体制下，货币供应量堪称完美指标。观察货币供应量不仅能提升后疫情时代各国国内经济预测的准确性，对跨国通胀比较同样具有参考价值。

“那些印钞的国家遭遇了通胀，”M&G投资公司的基金经理理查德·伍尔诺比较发达市场与新兴市场时说道，“没有或无法印钞的国家则避开了通胀。”

反对聚焦货币供应量的观点认为，对驱动经济的个人和企业决策而言，资金成本更为关键。银行贷款不再受美联储发行的基础货币——准备金约束，因此货币供应取决于特定利率下的需求，而非美联储的印钞量。

通胀飙升也不单是货币政策所致；政府发放刺激资金才是主因。换言之，通胀源于财政政策而非货币政策。

2010年起美联储通过第二轮量化宽松(QE2)大幅增加货币供应时，尽管当时经济学家和投资者忧心忡忡，此举并未引发恶性通胀。同样，欧洲央行多年大规模印钞也未能推高通胀，直到疫情触发政府支出激增。

欧洲央行执委伊莎贝尔·施纳贝尔近期表示，2020年货币供应量飙升既可视为后续通胀的有效预警指标，当前货币供应收缩也未必值得担忧。

她指出，部分统计到的货币消失现象，或许只是储蓄重新配置至高利率长期账户及国债等资产的再平衡过程，这些并未纳入传统货币供应统计。M2或M3衡量的货币量减少，并不意味着家庭或企业正在收紧钱袋。

她指出，货币供应量变动的规模与经济衰退程度之间关联甚微。这让我们无需过分担忧当前货币紧缩规模创历史新高这一事实。

即便是货币供应量预测能力的信奉者也不得不承认，现有测算指标只能粗略估算：人们已消耗多少疫情时期的储蓄、银行放贷意愿如何、企业CEO是否启动新投资项目，以及其他影响经济和通胀的关键因素。

至少现在断言疫情后货币供应量领先通胀18个月的规律将持续还为时过早。除非再现2008年式的货币危机（当时确实存在货币短缺），否则我认为更应关注货币成本，而非那些并不精准的货币流通量测算指标。

若货币主义卷土重来，弗里德曼的幽灵将传递悲观预言：持有现金和安全债券，规避对经济敏感的股票，切勿过度借贷。

若货币供应量无关紧要，我们将重回今年持续已久的辩论：美联储是否已充分加息，并将长期维持高利率以最终实现经济降温。货币主义虽提供更简明的答案，但其在正确之前曾长期谬误。历史可能重演。

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本文发表于2023年10月7日印刷版，标题为《货币主义回归，但恐难持久》。