债券市场发出的信号 - 《华尔街日报》

将短期利率维持在现有水平，并威胁如果通胀情绪不改善就提高利率。这是美联储当前的政策。问题是，央行已不再设定利率，而是由债券市场决定。

自5月3日以来，美联储仅将其短期政策利率提高了0.25个百分点。然而，对家庭、企业和政府最重要的利率是由10年期国债决定的。自春季以来，该利率已上升近1.5个百分点，过去一个月内上涨约0.75点。我预计，本轮周期中对实体经济最显著的紧缩将在年底左右开始。

基准国债收益率约为4.75%，达到2007年以来的最高水平。这一日期并非巧合。全球金融危机导致了经济政策执行方式的根本转变。在过去16年的大部分时间里，政策制定者强行让债券市场服从。美联储对长期收益率上升的风险感到不满，因此购买国债和抵押贷款支持证券以抑制其上涨。当美联储去年最终转向抗击通胀时，财政部自行采取了行动。为了保持低利率，财政部使用了其在美联储持有的现金，并缩短了债券发行的期限。

经济学是在不确定性中做出选择的学问。但由于长期债券利率长期处于极低水平，许多政策制定者除了受到良心的谴责外，几乎没有任何约束，导致他们行为不负责任。不要选择A或B——而是两者都选。这就是我们陷入当前困境的原因。

美国正在自找麻烦。联邦政府规模比四年前扩大了43%，其影响力正急剧扩张。超过三分之一的投资支出激增可归因于政府补贴、税收抵免和直接拨款。那些被选中的企业受惠者表面上获益，但私营经济的其他部分将承受显著提高的利率和不断上涨的商业成本负担。

为填补美国政府赤字所需的国债发行量，很可能远高于官方预估。国债购买者将要求更高收益率——至少在经济出现崩盘前会如此。

首先看供应端。政府目前以约2.9%的平均利率管理着33万亿美元未偿债务。国会预算办公室预测，未来十年不断增长的债务负担融资成本仅会微幅上升几个百分点。但我认为实际增幅将更高。

债券市场正释放出对潜在结果范围的高度不确定性信号。如果美联储近期对增长和通胀的乐观预测出错并导致经济衰退，新债务将如井喷般涌现。利率每额外上升1个百分点，未来十年就将增加超过2.5万亿美元支出。

再看需求端。全球金融危机后，四大国债买家曾对价格不敏感——即出于经济、地缘政治或监管等政策原因购买国债，价格无关紧要。但如今这些买家已退出市场：美联储过去十年购买了约四分之一的国债，却警告其国债持有量至少还将缩减一年。

中国作为近年来另一大美国国债买家，不太可能亏本出售现有持仓。但别指望中国领导层会通过大规模参与下一轮美债拍卖来帮美国的忙。日本的国内增长势头是几十年来最强劲的，其超额储蓄的大部分将留在本土。而自从硅谷银行引发的三月银行业危机后，受监管机构严格监督的大型银行已不再热衷增持"无风险"的长期国债。

基准债券收益率上升可能有合理原因：或许是市场预期经济走强、商业与金融周期趋于平稳；也可能通胀飙升会幸运地不留痕迹地消退；或许白宫和国会能达成重大协议终结财政乱象；又或者美国经济引擎能抵消全球其他地区的衰退趋势。但若将国家未来押注于这些可能性，未免过于天真。

过去一年美国经济展现出非凡韧性，证明了其持久活力。但更关键的是，经济大部分领域与美联储短期加息实现了隔离——约90%独栋住宅采用固定利率抵押贷款，超三分之二汽车贷款利率被锁定在较低水平，企业端绝大多数投资级公司债也以低固定利率发行。这些贷款以及信用状况较差的中低质企业，未来很可能需要在更严峻的宏观环境下进行再融资。

华尔街和华盛顿的许多人都在关注美联储是否会再次加息25个基点。与基准国债利率的变化相比，这几乎无关紧要——基准国债利率是全球最重要资产最具影响力的价格。

沃什先生是美联储前理事，现为胡佛研究所杰出访问经济学研究员。

图片来源：Getty Images/iStockphoto本文发表于2023年10月5日的印刷版，标题为《债券市场的讯息》。