债券抛售潮威胁经济软着陆希望——《华尔街日报》

长期利率突然飙升至16年来的高点，正威胁着人们对经济软着陆的期望，尤其因为这一变动的确切触发因素尚不明确。

美联储在过去一年半里一直在提高短期利率。这些加息旨在推高长期债券收益率，通过减缓经济来对抗通胀。但最近利率跃升的速度可能印证了“小心许愿”的道理。这一情况出现在通胀已有所缓和，且美联储已暗示加息接近尾声之际。

周二，10年期美国国债收益率上升0.119个百分点至4.801%，为2007年8月次贷危机开始以来的最高水平。华尔街方面，道琼斯工业平均指数下跌约431点，跌幅1.3%，抹去了今年以来的所有涨幅。标普500指数下跌1.4%。以科技股为主的纳斯达克综合指数下跌1.9%。

如果近期借贷成本的攀升——伴随着股价的暴跌和美元的走强——持续下去，可能会在未来一年显著减缓美国和全球经济的增长。近期利率上升的速度也增加了金融市场崩溃的风险。

最可能的原因似乎是市场对美国经济增长改善的预期与对巨额联邦赤字挤压投资者债务吸收能力的担忧共同作用的结果。

今年早些时候，超出预期的消费者支出为美国经济提供了动力。图片来源：Eva Marie Uzcategui/彭博新闻去年长期美国国债收益率的上升是由市场对美联储收紧政策导致短期利率上升的预期，以及投资者因担心通胀上升而要求持有长期资产获得额外补偿所驱动的。

但现在这两个因素似乎都不是推高利率的原因，这使得人们将注意力转向其他影响因素。这些因素包括外国投资者、美国银行和国内投资组合经理对美国国债需求的减少，这些机构传统上会购买政府债券作为对冲股票和其他高风险资产下跌的工具。

“这令人困惑，“纽约联邦储备银行前高管、现PGIM固定收益公司首席全球经济学家Daleep Singh表示。“没有一个基本解释是令人信服的。”

美国财政部长珍妮特·耶伦周二表示，目前尚不清楚债券收益率是否会在长期内维持在较高水平。“这是一个很好的问题，也是我和政府非常关注的问题，“她在华盛顿举行的《财富》CEO倡议会议上的一次有主持的讨论中表示。

长期收益率最新上升缺乏明显的原因，这表明所谓的期限溢价，即投资者为投资长期资产所要求的额外收益率，正在上升。这将标志着自2008-09年金融危机至新冠疫情之间普遍存在的低通胀、低增长环境后的突然逆转。

更高的期限溢价意味着，即使通胀得到控制，借款人也必须支付比以往更多的费用，因为投资者希望为长期资金锁定的风险获得额外补偿。

国债收益率持续上升将使美国政府付出高昂代价，因为其规模庞大的债务存量将面临更高的借贷成本。过去八年中，美国公众持有的债务已翻倍至约26万亿美元。

借贷成本飙升推动抵押贷款利率升至23年高位，目前更多贷款机构对30年期固定利率贷款的报价超过7.5%。更高的借贷成本可能压制股票及其他资产价格，导致投资、招聘和经济活动疲软。

自8月初以来，标普500指数已下跌近8%，而美元对一篮子外币汇率上涨约5%。

高盛经济学家估算，若7月下旬开始的金融环境紧缩持续，未来一年可能使经济产出减少1个百分点。

这可能削弱美联储今年晚些时候加息的理由。“我们必须密切关注，“克利夫兰联储主席梅斯特周二告诉记者，“更高的利率将对经济产生影响，我们在制定货币政策时必须考虑这一点。”

增长前景趋亮

尽管投资者仍预期美联储加息接近尾声，但最近几周他们越来越认为央行将维持当前利率水平直至明年。对于美联储降息幅度，他们的预期较三个月前有所收窄。

当前债券收益率的攀升势头在7月底增强，当时经济在消费者支出超出预期的背景下开始显现重新加速的迹象。自那时起，投资者和美联储官员已摒弃了经济将陷入衰退的预测。

美联储官员梅斯特表示：“由于经济潜在动能比我们预想的要强劲得多…我认为市场参与者也在调整预期”，因此他们上调了对明年经济增长的预期。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在9月承认，加息对经济的抑制作用未达预期。部分官员认为，政府应对疫情的措施增强了私营部门对高利率影响的抵御能力，另一些官员则指出，利率可能尚未在足够长的时间内保持足够高水平，从而未能有效抑制需求。

在过去十年中，当经济对进一步货币刺激反应疲软时，官员们得出结论认为，长期保持通胀和失业率稳定的所谓中性利率可能已经下降。如今，一些官员正在思考是否出现了相反情况，导致中性利率上升。

投资者正困惑于为何在美联储激进加息背景下消费依然强劲。若原因在于中性利率升高，则美联储将维持较高利率更长时间，这解释了近期收益率的上扬；若只因货币政策传统滞后效应尚未显现，那么经济放缓可能只是时间问题。

“六个月前更多人持滞后观望态度，如今他们已逐渐放弃这种立场，”摩根大通资产管理公司投资组合经理普丽娅·米斯拉表示，“他们正在重新评估美联储需要将利率维持在当前水平多久。”

新的经济格局？

投资者还在艰难应对一种可能性：未来几年全球经济可能面临更大的通胀波动。如果2008-09年金融危机后支撑低通胀和低利率的诸多力量（包括全球化、有利的人口结构和丰富的廉价能源供应）减弱或逆转，就会出现这种情况。

随着政府发行的证券供应量增加以及部分买家退出市场，更强劲的增长前景可能会削弱对国债的需求。

例如，美联储在2008年至2014年期间以及2020年至2022年期间再次购买了数万亿美元的证券，在将短期利率降至零后提供额外刺激。官员们认为，这些购买将通过降低期限溢价来部分压低长期收益率。

美联储于2022年3月结束购买，三个月后开始被动减持这些资产。今年以来，美联储每月允许多达600亿美元的国债到期而不进行再投资，这可能会推高期限溢价。过去一年，美联储的资产持有量减少了近1万亿美元，上周降至约8万亿美元。

辛格表示：“我们正在见证的是债券市场对不确定性定价方式的重新评估。在一个增长与通胀波动加剧、可预测需求来源减少以吸收创纪录政府债务发行的新结构性体制下，承担风险所需的补偿显然已经上升。”

周二，耶伦表示断言美国将面临持续高利率时代为时过早。她指出：“那些让我们此前相信利率将保持低位的基本面因素——它们仍然存在且稳固。”

去年美联储为抑制通胀加息时，债券与股票同步下跌，打破了投资者通过购买国债对冲股票等风险资产下跌风险的传统模式。许多投资者曾预期，随着加息周期接近尾声，股债之间的传统负相关关系将重新显现。

过去两个月的意外在于这种预期并未实现，部分原因是美联储降息步伐可能慢于市场预期。

本周五公布的强劲9月就业报告若凸显经济韧性，可能加剧债市抛售，进一步推高收益率。反之，经济疲软迹象则可能遏制收益率上行。

“这类趋势往往具有自我强化特性，直到通过疲软经济数据或‘更危险的金融稳定恐慌等机制’实现自我修正，”辛格指出，“这两类情况都将标志着收益率重回下降通道的拐点，但目前尚未到达这一节点。”

写信给尼克·蒂米劳斯，邮箱：[email protected]

刊登于2023年10月4日印刷版，标题为《飙升的债券收益率威胁美联储软着陆目标》。