《华尔街日报》图表解析：债券制度变革如何冲击股市（六图详解）

Jon Sindreu

2023-10-02

在经历了辉煌的一年之后，股市却意外遭遇绊脚石：债券市场已不再是昔日的友好伙伴。

股债市场双双以跌势结束第三季度：随着10年期美债收益率从3.8%跃升至4.6%（约16年高点），标普500指数和欧洲斯托克50指数分别下跌3.7%和5.1%。市场普遍将收益率上升归因于美国强劲的经济数据和推高通胀的油价上涨。

国债市场是金融市场的基石，过去二十年间始终为股市提供关键支撑。而如今，高通胀和鹰派央行可能终结了这一良性机制。以下五组图表揭示了这一转变。

由于投资者押注利率将在更长时间内保持高位，10年期收益率近两年持续攀升。但9月中旬以来的上涨动力主要来自市场对短期债券的偏好，而非利率预期。

纽约联储测算显示，所谓期限溢价上周两年来首次转正。这反映了投资者要求为长期锁定资金（如持有10年期国债而非随时可取的货币基金）获得的额外补偿。

过去十年间，市场对长期资产的追捧曾使期限溢价跌至负值。在超低收益率和央行大规模购债时期，这种现象或许有其合理性。

奇怪的是，即使通胀和利率飙升，央行开始缩减债券持有规模，实际收益率仍保持负值——仅在2021年市场波动期间短暂转正。就在几个月前，几乎没有投资者担忧期限溢价的重新定价可能使收益率曲线变陡。目前该溢价仅约0.1个百分点，但若回归历史均值，可能令10年期收益率额外增加惊人的1.5个百分点。

债券收益率上升和曲线陡峭化对股票未必是坏事。当被视为经济走强的信号时，它们往往伴随股市上涨。因此过去20年股债通常反向波动，使得普遍的"60/40投资组合"表现优异。

但如果收益率上升与经济增长无关——比如央行难以遏制通胀或投资者重估期限溢价——股票吸引力就会下降。这是2000年代前的常态。从去年股债正相关性判断，这种情形可能再现，使股债组合失去避险功能。

低通胀时代的另一个趋势是：经通胀调整的国债收益率衡量的"实际"利率触及历史低点，在欧元区和日本甚至长期为负。

经济学家常常过度解读这一趋势的深层潜在原因，比如人口结构老龄化。事实上，实际利率似乎与货币政策密切相关。近期利率上升表明，自20世纪90年代末以来多次让股票投资者摆脱困境的官员鸽派倾向已经终结。

这也让股票黯然失色。基于12个月远期盈利预测，标普500指数预期收益率为5.6%，而此刻投资者通过购买无违约风险的债券可获得2.5%的通胀保护收益。十年前，股票收益率为7.2%，而通胀挂钩债券仅为0.2%。

股票对债券收益率的敏感度可能有所不同，这取决于投资者对远期盈利的预期。当债券市场期限溢价为负时，资金涌入高增长公司，而回避成熟的"价值"投资。

过去三个月这种情况已经改变。虽然MSCI世界价值指数回报率仅小幅下跌，但MSCI世界成长指数回报率为负4.1%。电信、金融和医疗保健板块缓解了冲击，而此前支撑市场的一些科技巨头如苹果和微软则遭受重创。

当然，从历史维度看这只是微小波动。但这确实暗示着，在短期主义盛行的体制下，价值投资者可能重获青睐。

利率上升也重新唤醒了人们对公共债务的担忧。去年英国国债市场动荡导致首相特拉斯下台；今年8月惠誉下调美国主权信用评级；上周意大利政府提高赤字目标又引发欧元区债券抛售。

央行自然不会坐视政府违约。近期债市动荡主要源于市场机制缺陷——2008年后金融监管虽增强了安全性，却削弱了流动性供给能力。

例如英国危机主因是养老基金抛售流动资产补缴保证金。国际清算银行上月警告对冲基金对美债市场构成类似风险。由于传统交易商承销国债能力下降，商品期货交易委员会数据显示，杠杆基金通过创纪录的期货空头头寸对冲风险。

利率攀升时，金融基础设施难以消化巨额债务的隐患不容忽视。对冲基金交易可能瞬间崩盘，引发类似2020年3月的市场混乱。

如果投资者最安全的资产波动性加大，似乎所有人都会受到影响。

联系乔恩·辛德鲁，邮箱：[email protected]

刊载于2023年10月3日印刷版，标题为《债券市场对股票并不那么友善》。