中国房地产低迷是否必然引发金融危机？——《华尔街日报》

当房地产市场崩盘时，银行往往紧随其后——最著名的例子就是2008年的美国。

如今中国正经历自身的房地产危机，大型开发商摇摇欲坠，以建筑面积计算的年内累计住房销售量已回落至2015年水平。这是否意味着金融危机正在酝酿？

由于中国房地产市场的特殊性和政府对金融体系的强力管控，危机并非必然。但代价可能是银行资产负债表遭受严重损害，未来数年其支持经济增长的能力将受削弱。

此外，不能排除出现广泛金融动荡的可能性——尤其是当房价地价暴跌，或中央政府未加大力度支持资金紧张的地方政府与小型金融机构时。

房地产是中国经济的核心，驱动着约四分之一的经济活动总量。

但近年来银行和信托公司等"影子银行"都在快速剥离房地产风险敞口。央行数据显示，商业银行对开发商和购房者的贷款总额在2019年达到峰值，占贷款账簿近30%，到2023年年中已降至23%。

更重要的是，其中占比最大的个人住房抵押贷款可能相对安全——这得益于中国特色的贷款结构：首付比例高且通常采用追索权贷款，意味着若业主断供，银行可追索房产以外的其他资产。

间接风险

遗憾的是，由于房地产市场与其他两大关键借款方——重工业与地方政府——存在深度关联，银行看似可控的直接房地产风险敞口具有欺骗性。

钢铁等重工业直接依赖建筑业生存，而地方政府（尤其是小城市）则通过向开发商出售土地获取财政资金。

好消息是，除钢铁行业外，曾在2015年中国上一轮重大债务与房地产危机中首当其冲的重工业（金属、煤炭、水泥、化工）现状普遍优于当年。2023年年中，金属冶炼、建材、煤炭和化工行业总利润约为利息支出的六倍。而在2015年至2016年初，该比率曾跌破两倍——这正是当年不良贷款和债券违约激增的关键原因之一。

地方困局

坏消息是，另一个在2015年陷入债务困境的领域——地方政府——此次形势可能更为严峻。

中国地方政府（尤其是缺乏大型企业税基的贫困内陆地区）长期依赖土地出让和中央转移支付填补财政缺口。但过去十年间，债务与土地日益成为关键资金来源。

彼得森国际经济研究所的黄天磊指出，2015年土地出让及相关税收占地方政府总收入的25%，到2021年该比例已升至38%。

地方政府还累积了巨额集体债务，其中大部分由地方银行持有。咨询公司龙洲经讯数据显示，2023年年中开发商债务仅占银行贷款总额的5.7%，但地方政府通过融资平台形成的债务至少占银行贷款的11%。

由于该估算是基于公开债券募集说明书计算得出（这些文件同时列明了发行人的其他借款，如银行贷款），实际总规模可能显著更高。许多此类地方政府融资平台——尤其是小城市的——很可能无法进入债券市场，只能依赖银行融资。

债务展期

因此银行面临的真正问题或许并非房贷风险，而是持续的家庭购房抵制行动正使开发商和地方政府——经济体系中两大举债主体——陷入资金枯竭困境。

此外，地方政府控股的企业融资平台还发行了大量债券债务。为避免债券违约引发市场震荡，当局可能强力施压银行，通过暗中重组不良贷款或进行展期操作来维持债券兑付，从而缓解地方政府资产负债表压力。这将进一步加剧银行资产负债表的负担。

根据国际货币基金组织估算，2022年中国地方政府债务总量约占GDP的四分之三，其中很大部分可能投向低回报甚至负收益的基础设施项目。

中国大型银行目前仍保持稳健。整个银行系统中，针对潜在贷款损失计提的拨备金覆盖了89%的关注类贷款（包括正式不良贷款和所谓"关注类贷款"）。2015年时，贷款损失准备金仅能覆盖问题贷款的56%。

但小型银行尤其是农村银行的境况则不容乐观。自2017年以来，大型银行的资本充足率大幅提升，而许多小型银行的资本缓冲却持续恶化——部分原因是针对影子银行业务的监管趋严，而这类业务曾是它们的重要利润来源。

龙洲经讯认为，不良贷款率若上升1.5个百分点，将导致农村银行资本充足率跌破10%的监管红线。在2014年中至2016年中的上一轮房地产低迷期，农村银行不良贷款率曾上升约1个百分点。

纾困措施

监管机构对农村银行及地方政府财政风险心知肚明。自2020年起，政府就持续对中小银行实施大规模资本补充。本周三，内蒙古自治区宣布将发行660亿元"特殊再融资债券"，用于置换2018年前发行的高息债务。

2015年推出的类似计划最终帮助地方政府置换数万亿元表外债务。这项债务置换计划与国家资助的棚户区改造工程，很可能使中国在2015-2016年避免了更严重的市政、房地产及工业债务危机。

然而，考虑到房地产与土地相关金融流动的庞大规模——彼得森国际经济研究所黄姓研究员指出2022年土地出让金达6.7万亿元——若只救助小银行和地方政府而不救房地产市场，最终可能难以奏效。

该领域亦有好消息传来。8月下旬以来中央与地方政府相继出台更强力的房地产救市政策。而处境最糟的农村银行通常较少从其他金融机构拆借资金，这可能限制银行倒闭的直接冲击波。整体而言，农村金融机构虽非金融体系主体，却举足轻重：其资产约占银行业总资产的13%。

中国很可能在2023年和2024年初避免系统性金融崩溃。但银行资产负债表遭受严重损害——即便是更健康的银行也难以幸免。这将带来其自身的代价：可用于支持小企业和宏伟产业政策的现金减少，最终可能导致增长放缓。

房地产是中国经济的核心，驱动着约四分之一的经济活动总量。图片来源：TINGSHU WANG/REUTERS联系纳撒尼尔·塔普林，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年10月2日印刷版，标题为《中国银行业能挺过房地产萧条》。