债券收益率上升，股市下跌但似乎少了点什么——《华尔街日报》

撰写市场分析的乐趣在于努力拼凑一个动态变化的谜题。通常它们能完美契合。但眼下并非如此。

最新问题在于债券与股票之间是否存在关联。周一，10年期美国国债收益率自2007年以来首次收于4.5%上方并继续攀升。周二，标普500等权重指数跌幅扩大，使其年初至今收益转负。

表面解释是债券收益率上升导致股票下跌——这显而易见！但问题在于，由于今年早些时候几只巨型股票的大幅上涨，标准市值加权的标普500指数实际上涨了12%。

这些涨幅当然源自生成式AI助推科技巨头的狂热预期。这些股票如今在指数中占比如此之大，以至于能独立于整体经济状况影响市场。由于等权重指数将巨头苹果和微软与地板制造商莫霍克工业这类小公司同等对待，它显示随着利率上升，普通股票毫无起色。谜题似乎解开了。

这个解释颇具吸引力，但遗漏了部分事实。自7月底以来，10年期国债投资者因收益率上升亏损4.6%，标普500下跌6.3%。问题在于等权重指数跌幅更深达8.2%，甚至超过科技股主导的纳斯达克100指数。本应相反。AI此次难以解释科技股优异表现，因为自7月以来AI热潮已消退。从相关小盘股的暴跌可见一斑：例如受益该主题的机器人仓储公司Symbotic（8-9月下跌49%）和软件供应商C3.ai（下跌40%）。

那么原因何在？部分原因在于短期内市场谜题包含许多公司特有的变动因素。苹果因对中国市场准入的担忧而受挫，亚马逊则刚遭遇反垄断诉讼。几家大型科技股的规模已庞大到类似资产类别，因此个股特定因素可能压倒驱动债券收益率的宏观经济因素。

另一部分原因在于解释需要更细致的考量。诚然，收益率上升对成长股和大型科技股的冲击理应比其他板块更大。债券提供的稳定收益变得更具吸引力，自然会降低对未来承诺利润的期待——而科技股的高估值恰恰源于投资者对其光明前景的预期。

但收益率上升源自两个至少对部分股票有利的因素：强劲经济促使美联储预测利率将在更长时间内保持高位；同时政府为产业补贴等支出增加借款，推高了债券供应量及其收益率。

投资者青睐强劲经济和政府支出，却厌恶高利率和额外借贷。这种矛盾的成因或许解释了为何7月底股票的远期市盈率与其后续走势毫无关联。

这对试图解读市场的我们而言，昭示着一个更大的难题。

过去二十年多数时间里，债券收益率上升意味着股价上涨——与直觉相反。我认为这是因为投资者关注推高利率的利润增长动力，而通胀低到可被忽视。当前投资者却聚焦通胀，导致经济增长加速反成利空。

对股市真正重要的债券市场并非国债，而是公司债。采用浮动利率借款的企业遭受重创，借贷成本较去年年初大幅攀升。但公司债券收益率揭示了另一重矛盾：虽然优质企业借款成本今年有所上升，但垃圾债收益率仅回升至1月初水平，且两者均低于去年10月。这表明投资者对信用风险的担忧已略有缓解。

最后，经济走势与经济学家预期背道而驰。迄今为止，利率上升尚未对经济增长形成明显拖累。随着衰退预期推迟，盈利预期上调，这令近期抛售潮更显扑朔迷离（即便股价下跌，华尔街对明年盈利的预测自7月以来持续上调）。由估值而非盈利下滑驱动的股价下跌本应重创高估值股票，但事实却非如此。

我仍倾向于用极简理论解释这一切：今年债券收益率大幅上涨，导致标普500成分股整体停滞不前，小盘股更应声下跌。虽有些变量未能完美契合，但若接受这个基本框架，投资者理应对收益率持续攀升保持警惕。

我预期加息将抑制经济，这使得4.5%收益率的10年期国债颇具吸引力——尽管我仍忧虑长期通胀压力。但即便股市回调令估值略有下降，这个局部解释方案仍不足以证明当前股票整体具有显著投资价值。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2023年9月30日印刷版，标题为《收益率上升，股市下跌。但似乎少了点什么》。