特斯拉价值几何？由你决定——《华尔街日报》

特斯拉的支持者与反对者或许能达成一点共识：其估值与造车业务关系不大。

这家电动车先驱企业的价值是当前股市最热门议题之一。其股票日均交易量长期位居美股榜首便是明证。买卖双方对股价的分歧正是促成交易的重要动力。

数据供应商Vanda Research显示，今年92%的交易日里，特斯拉吸引了比任何其他美国公司更多的散户资金。但根据S3 Partners的数据，它同时也是美股最大做空标的，目前约有210亿美元资金押注其股价下跌。

特斯拉第三季度交付量数据将于本周末季度结束后公布，届时可能再度引发对其估值的讨论。尽管今年多次降价促销且华尔街分析师下调盈利预期，其市值仍一路飙升。

虽然我们无法终结这场争论，但可以澄清一个关键点：特斯拉是作为科技公司而非汽车制造商被估值的。

其8590亿美元市值（超过汽车业同行中规模最大、价值最高的丰田三倍有余）似乎已说明一切。但投资者不应因这类对比的司空见惯而忽视其荒诞性——一家靠卖车盈利的企业，其价值竟主要来自其他业务，这本身就非同寻常。

价值几何？贴现现金流估值法给出了数学答案。我们构建了一个简化的特斯拉财务模型，基于对其发展前景的不同假设来计算理论企业价值。隐含市值将等于该数值加上资产负债表上的现金（特斯拉持有230亿美元现金）。

关键变量包括：2030年特斯拉汽车销量；按当前币值计算的销售均价；扣除总部及其他运营费用后的利润率；资本成本（即平均融资利率）；以及自动驾驶"机器人出租车"等潜在新业务的估值。

暂且搁置最后一项假设。若对销量和利润率采取极端乐观的假设（尽管不切实际），特斯拉核心汽车业务估值确实可能突破1万亿美元。但正如今年该公司通过降价追求增长的策略所示，销量最大化与利润率之间存在权衡关系。

具体而言：首席执行官埃隆·马斯克长期宣称2030年实现年产2000万辆的目标。相较去年全球销冠丰田1050万辆、百年车企福特420万辆的销量，这个目标堪称激进。若姑且采信，则意味着特斯拉将成为横跨富裕与欠发达地区的全球大众品牌。

关于这家公司未来可能的面貌，丰田汽车仍可能是我们最佳的参照。截至3月的最近财年，丰田每辆车的综合营收约为28,000美元。若以10%的较高运营利润率（大众市场汽车制造商通常为个位数利润率）代入我们的特斯拉模型计算，即使到2030年实现年产2,000万辆汽车，其企业估值也仅为4,450亿美元。

我们网络版的读者可以自行调整参数进行测算。需要提醒的是：此类现金流折现估值对折现率极为敏感，该数值应反映公司的资本成本。为得出4,450亿美元估值，我们参照了纽约大学斯特恩商学院公司金融与估值教授阿斯沃斯·达摩达兰的方法——他在今年1月将更复杂的特斯拉模型中的折现率上调至10.15%，以反映"利率和风险溢价上升的环境"。为简化计算，我们取整为10%。

如果基于汽车销售潜在现金流推算的估值仅能支撑特斯拉当前市值的一半，那么其股价要么被严重高估，要么投资者已将其他业务的现金流纳入考量。这正是当前多空双方辩论的焦点——看涨者罗列潜在的新利润来源，看跌者则逐一反驳其可行性。

例如，摩根士丹利本月早些时候将特斯拉列为首选买入标的，推动其股价单日暴涨10%。该投行认为特斯拉的超级计算机Dojo可能价值高达5,000亿美元，其理由是更快的计算能力将加速无人驾驶汽车的预期利润（特斯拉正借助Dojo开发该技术）。这项押注包括机器人出租车业务，以及自动驾驶软件销售带来的经常性收入。在摩根士丹利的最新估值中，核心汽车业务仅占公司总价值的约四分之一。

投资者可以就这一情景的合理性展开辩论，其关键在于特斯拉能否以其他挑战者无法企及的方式破解自动驾驶的密码。无论持何种观点，将如此巨大的价值寄托于未经证实的技术和盈利途径上都存在高风险。正如达莫达兰所指出的，未来商业模式也将冲击传统模式：如果机器人出租车能实现规模化运营，个人车辆保有量（即特斯拉目前向消费者销售汽车的核心业务增长将遭受冲击）。

随着电动车彻底重塑未来出行格局，特斯拉并非唯一押注颠覆性技术的车企。通用汽车宣称其Cruise机器人出租车业务（现已在旧金山缓慢运营）2030年将创造500亿美元收入。但投资者视这个烧钱业务为成本负担而非潜在金矿。唯有特斯拉获得了市场对其估值潜力的巨大宽容。

联系作者：斯蒂芬·威尔莫特（[email protected]）与彼得·桑蒂利（[email protected]）

方法论说明：

本模型基于特斯拉未来现金流预测。通过将2030年预期汽车销量与平均预估售价相乘计算营收，再运用预期营业利润率得出营业利润。2030年前各年数据采用今年FactSet分析师共识数据的平滑推导值。

营业利润按11%税率征税（FactSet对特斯拉2023年的共识预测）。现金流计算方式为税后营业利润减去资本支出，并加回折旧与摊销。假设资本支出固定为营收的7%，折旧与摊销占资本支出的20%。

预计到2030年的现金流按折现率折现至现值并汇总。假设稳态增长率为5%，添加终值以计入特斯拉2030年后的现金流。所有这些折现后预计现金流的总和即为特斯拉核心汽车业务当前的理论企业价值。

我们将其其他业务的价值作为模型中的单独假设，以得出总企业价值。市场价值还将包括公司的现金或债务状况，这部分我们未在模型中体现。

刊登于2023年9月29日印刷版，标题为《特斯拉价值几何？由你决定》。