《LTCM事件25年后，新兴市场仍在让投资者蒙受损失》——《华尔街日报》

1998年俄罗斯金融危机宣告了长期资本管理公司的终结。图片来源：SIGMA/GETTY IMAGES本文是《华尔街日报》“街头听闻"系列报道的第二篇，纪念长期资本管理公司倒闭25周年。

如今新兴市场的处境比四分之一世纪前俄罗斯债券拖垮长期资本管理公司时要好得多。但新兴市场投资状况却未见同等改善。

购买发展中国家政府本币债务并对冲外汇风险，曾是长期资本管理公司最著名的量化策略之一。尽管整个90年代货币危机不断——1994年墨西哥"龙舌兰危机”、1997年亚洲金融危机——投资者仍持续向新兴市场注入资金。

当俄罗斯在1998年8月违约卢布债务时，整个体系土崩瓦解。由于对手方银行停业及政府冻结卢布交易，对冲操作无法履约。但最终压垮约翰·梅里韦瑟对冲基金的，是资金涌向流动性资产导致其他杠杆交易崩盘。

如今，有人担忧类似的自满情绪正在滋长。尽管面临高通胀、美联储加息和全球经济放缓等通常足以造成重大冲击的逆风，新兴市场今年表现却出人意料地强劲。

对于末日预言者而言，中国当前的房地产危机可能扮演1998年俄罗斯的角色。人民币汇率已跌至2007年以来最低水平。虽然突然贬值的可能性不大——因为中国政府和企业部门拥有充足的美元储备来支撑汇率，但许多分析师仍担忧危机会爆发，并可能引发风险资产恐慌性抛售的惨痛局面。

土耳其、阿根廷、斯里兰卡和加纳近期的危机凸显了高负债小国的脆弱性。长期资本管理公司（LTCM）崩盘事件的教训表明，即使是世界某地一场看似独立的金融地震，也可能对全球流动性较差的投资造成严重破坏。

但这一次，市场几乎未见泡沫迹象。新兴市场在2008年金融危机前风头无两，如今却成为投资组合中的黑点。其股票表现逊于西方同行，而追踪本币债券的摩根大通GBI-EM全球多元化指数回报率仅为57%，过去十年甚至下跌5%。采用LTCM模式将本币债券对冲为美元的操作也收效甚微。与此同时，这些国家发行的美元债自2008年低谷以来回报率为142%，仍远低于美国高收益债券240%的涨幅。

尽管近期新兴市场股票资金净流入有所增加，但EPFR数据显示，本币和硬通货债务资金仍在持续外流。

然而过去25年间，新兴市场已取得长足进步。

它们已改掉了依赖硬通货债务的旧习——上世纪90年代这种做法曾造成巨大破坏。如今本币债券占据了新兴市场债券市场的大部分份额。这或许无法让新兴市场完全免受资本外逃的影响——在疫情爆发初期，借贷成本仍大幅上升——但这有助于减轻冲击。

它们的央行在风险管理方面也变得更为高效。新冠疫情期间，新兴市场通过量化宽松政策支撑国内市场，随后抢在西方官员之前，在全球通胀飙升时立即加息。这解释了为何本币债券在2023年表现相对轻松：通过提前完成痛苦的加息，它们摆脱了美联储的引力作用。

许多大型发展中国家已放弃汇率盯住和爬行盯住制度（即在缓慢变化的区间内设定汇率）。经济学家伊桑·伊尔泽茨基、卡门·莱因哈特和肯·罗格夫的数据显示，它们转而倾向于采用更具弹性的"有管理的浮动"汇率制度，即设定灵活区间。新兴市场还积累了巨额外汇储备。

事实上，巴西、墨西哥和南非等国在疫情后表现出的韧性远超多数分析师的预期。目前只有体量较小的"前沿"国家，以及中国、土耳其等政治局势特殊的国家陷入了困境。

尽管如此，全球投资者的谨慎并非没有道理。中等收入国家的经济增长率一直呈下降趋势，而更优融资模式带来的回报却难以实现。

正如FIM Partners新兴市场债务主管弗朗西斯科·巴尔塞尔斯所指出的那样，这里存在一个悖论：较弱的汇率既成为了抵御金融危机的缓冲垫，又是本币债务表现不佳的关键驱动因素。

诚然，新兴市场更强的韧性意味着外国投资者应该再给它们一次机会。但讽刺的是，大多数投资者或许仍应坚持那些发行方最好避开的传统硬通货债券：摩根大通EMBI全球指数中，自1998年以来可投资领域已发生根本性变化，变得更加多元化并倾向于高评级的海湾国家——这些国家拥有石油支撑的稳健资产负债表，而非总是陷入困境的阿根廷。

又或者，他们可以继续安心投资富裕国家，因为发展中市场很可能不会引发下一次LTCM式的崩盘。

联系作者乔恩·辛德鲁请致邮[email protected]

本文发表于2023年9月25日印刷版，标题为《LTCM危机数十年后 新兴市场仍在灼伤投资者》