利率下降时，通常是一泻千里美联储却不这么认为——《华尔街日报》

美联储正期待实现一项前所未有的成就：不仅让经济实现最温和的软着陆，还要完成其史上最缓慢的降息周期。

周三，美联储通过"点阵图"预测清晰地展现了其雄心——在征服通胀的同时几乎不损害经济，并预测经济增长将更强劲、失业率会更低。

投资者重点关注利率降幅将小于此前预期的预测，这推高了债券收益率并打击了大型科技股。但市场表面接受了美联储的预测：明年降息幅度虽不及投资者期望，但随后三年将逐步降息，期间通胀放缓而就业市场基本不受影响。

这对央行而言是完美剧本，但历史经验暗示其难以实现。

美联储认为本次能避开利率史上的两个教训：第一，利率如爬楼梯般上升，却会像乘电梯般骤降。几乎每次利率周期都以快速降息收场，从未出现过像美联储当前预测的这般旷日持久的降息系列。

“他们似乎认为可以缓慢滑行下降，“摩根大通资产管理首席全球策略师戴维·凯利表示，“但历史从未如此演变。”

即便在现代史上唯一成功的软着陆案例（1990年代中期）中，随着经济走强和通胀回升，美联储也在六个月后停止了降息。

美联储的期望颇为不寻常：经济增长将高于预期，而通胀则会低于预期。

这并非美联储对经济运行的常规预判，却是过去一年真实发生的情况。若通胀持续回落，美联储将有望启动降息。但当前其决策明显偏向审慎——不仅预警可能再次加息，还将明年降息预期从先前预测的四次缩减至两次。

当政策制定者尚未真正把握通胀下行原因时，延长高利率维持时间、推迟降息周期启动是合理选择。这引出了第二个重要经验：严重通胀冲击通常需要维持数年痛苦的高利率，以防止第二轮通胀浪潮来袭。

国际货币基金组织经济学家本月早先发布的研究表明，历史上成功化解通胀冲击平均需要持续三年紧缩货币政策。通过对全球百余次通胀冲击的分析，应对失败往往源于研究者所称的"过早庆功"现象——即通胀初步回落时央行便放松政策。

IMF经济学家总结道，在经历通胀冲击后，维持较高利率（美联储决策者预测明年末基准利率中值为5.1%，是其通胀预期中值的两倍）是正确做法。但研究也发现，抑制通胀与经济增长之间存在显著权衡关系：遏制通胀所需的紧缩政策正是通过强力压制经济增长来发挥作用。

美联储的目标是遏制通胀，同时尽可能减少对经济的损害。图片来源：Andrew Harrer/Bloomberg News从长远来看，这是正确的做法。放任通胀肆虐最终对经济增长的破坏更大。但美联储迄今为止的加息似乎几乎没有阻碍经济，这与国际货币基金组织(IMF)所确定的过去成功的央行行动不同。

IMF研究的一个缺点是，过去的大部分例子都来自20世纪70年代的石油危机。这与今天的情况非常相似，因为1973-74年的石油危机之前经历了长期的货币和财政政策宽松以及股市泡沫。但也有不同之处：特别是，如今的工会力量要弱得多，而且由于互联网的存在，价格竞争更加激烈。

从投资的角度来看，风险是双向的。如果过去18个月的快速加息只是需要更长的时间才能传导到经济中——尤其是长期固定利率债务延迟了痛苦——那么美联储可能仍将面临更高的失业率，并诉诸于快速降息。

另一方面，如果经济真的像看起来那样好，就业市场可能会保持紧张，通胀可能会回升，美联储将被迫加息。或者，至少它无法像央行官员目前预测的那样大幅降息。

这两种情景都是有可能的。最不可能出现的情况是，经济将持续多年稳步前行，让美联储能够在其预测成真的同时逐步放松政策。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2023年9月23日的印刷版，标题为《美联储的利率情景不太可能发生》。