《华尔街日报》：高利率不仅将持续更久，甚至可能永久化

周三，美联储官员出人意料地向市场发出信号，表示利率降幅将小于原先计划。

这一调整可能比表面看来更为重要。在预测和评论中，部分官员暗示利率不仅会在更长时间内保持高位，甚至可能永久性走高。用更专业的术语来说，即长期维持通胀与失业率稳定的所谓"中性利率"已经上升。

这对任何投资计划跨越十年以上的投资者、企业或家庭都至关重要。这可以解释为何过去几个月长期国债收益率急剧攀升，以及股市为何举步维艰。

中性利率并非字面意义上的"永久"，但确实体现了核心概念。长期来看，中性利率取决于变化极其缓慢的要素：人口结构、全球资本需求、政府债务水平，以及投资者对通胀与增长风险的评估。

中性利率无法直接观测，只能通过经济对特定利率水平的反应来推断。若当前利率未能抑制需求或通胀，则说明中性利率必然已升高，货币政策实际并不紧缩。

事实上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三承认，尽管利率维持在5.25%-5.5%区间，经济和劳动力市场仍保持韧性的原因之一就是中性利率上升，不过他补充道：“我们尚不能确定。”

美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三承认，经济和劳动力市场保持韧性的一个原因是"中性利率"已经上升。图片来源：Seth Wenig/Associated Press在2007-09年经济衰退和金融危机之前，经济学家认为中性利率约为4%至4.5%。扣除2%的通胀后，实际中性利率为2%至2.5%。随后的十年里，美联储将利率维持在接近零的水平，但增长仍然疲软，通胀低于2%。对中性利率的估计开始下降。美联储官员对长期联邦基金利率（中性利率的代表）的中位数估计从2013年的4%降至2019年的2.5%，即0.5%的实际利率。

截至周三，中位数估计仍为2.5%。但18位美联储官员中有5位将其定为3%或更高，而6月时为3位，去年12月时为2位。

到2026年，官员们预计经济将以1.8%的长期增长率增长，失业率处于4%的长期自然水平，通胀达到2%的目标。这些条件通常与中性利率一致。事实上，官员们认为联邦基金利率将在年底达到2.9%——这再次表明他们认为中性利率已经上升。

中性利率上升的原因有很多。全球金融危机后，企业、家庭和银行都在偿还债务而非借款，减少了对储蓄的需求，同时抑制了增长和通胀。随着危机消退，利率的下行压力也随之减弱。

另一个原因是政府赤字：公众持有的联邦债务现在占国内生产总值的95%，高于2020年初的80%，联邦赤字现在占GDP的6%，预计将继续上升，而疫情前这一比例不到5%。要让投资者持有更多债务，可能需要支付更高的利息。美联储在金融危机后和疫情期间购买债券以压低长期利率。现在它正在减持这些债券。

通胀本身不应影响实际中性利率。然而，疫情前美联储主要担忧的是通胀持续低于2%——这种局面会刺激消费变得困难并可能导致通缩，这也是2008至2015年间其将利率维持在近零水平的原因。未来美联储会更担心通胀持续高于2%，因此会倾向于维持较高利率，几乎没有重返零利率的意愿。

其他因素仍在压低中性利率，例如全球人口老龄化降低了住房和为劳动者配备资本货物的需求。

因此中性利率可能自2019年以来有所上升，但尚未恢复到2008年前水平。事实上，期货市场预测十年后利率将稳定在3.75%左右。

当然，这些都只是预测。如果未来一年通胀无痛回落，或经济增长突然放缓，亦或国债收益率下降，那么对中性利率的预估也会下调。就目前证据来看，公众应该习惯长期较高的利率水平。

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本文发表于2023年9月22日印刷版，标题为《高利率不仅会持续更久——或许将永久化》