为何软着陆可能难以实现——《华尔街日报》

在1990年、2001年和2007年经济衰退前夕，许多华尔街经济学家宣称美国即将实现软着陆——即通过加息遏制通胀而不引发衰退。

同样地，今年夏天通胀缓解与劳动力市场降温的态势，让经济学家和美联储官员重燃乐观情绪，认为这一难以企及的目标或可实现。

但软着陆之所以罕见是有原因的：它们极难实现。“这需要极大的运气，“美联储主席鲍威尔的前顾问、现任职于北方信托资产管理公司的安图里奥·邦菲姆表示。

美联储官员本周将维持利率不变——此前已将其上调至22年高位——因为他们不愿错失实现软着陆的机会。

该目标面临四大威胁：美联储过长时间维持过高利率、经济增长加速、能源价格上涨或爆发金融危机。

“美联储可能暂时实现软着陆，但我怀疑其能否长期保持，“蒙特利尔BCA Research首席全球策略师彼得·贝雷津表示。

贝雷津指出，当经济在接近满负荷状态下运行时，任何刺激需求的因素都可能推高通胀；而任何抑制需求的因素都可能导致失业率上升，且这一过程一旦启动便难以遏制。他预计明年下半年将出现经济衰退。

1969年的登月行动将“软着陆”这一表述推入了20世纪70年代初的经济术语中。尼克松政府官员试图在不引发严重衰退的情况下战胜高通胀。

经济学家表示，自二战以来，美国仅在1995年实现过一次持久的软着陆。“我们非常专业地驾驭了经济，但除此之外，我们也很幸运。没有发生任何坏事，”经济学家艾伦·布林德说，他曾在1994-96年担任美联储副主席。

以下是这次可能出现的问题。

软着陆之所以罕见，是因为它们很难实现。照片：迈克尔·纳格尔/彭博新闻### 美联储政策过于紧缩

首先，如果美联储将利率维持在高位时间过长，可能会引发不必要的严重衰退。1995年的软着陆发生在美联储官员迅速转向降息之后。在截至当年2月的12个月内，他们将基准联邦基金利率翻倍至6%，随后意识到可能行动过于激进。经济增长放缓，全球力量似乎正在抑制价格压力。他们从7月开始三次降息。

当时，通胀率约为2%，美联储官员提高利率是为了防止其上升。如今，通胀率超过3%，他们正试图将其压低。官员们表示，他们将把利率维持在较高水平的时间比最近通胀周期之前可能更长，以确保价格压力不会再次抬头。

美联储官员停止加息后，贝雷津表示：“我担心是他们会将’观望期’维持得比实际需要更久，因为刚结束加息就很快降息会显得尴尬，而且他们可能害怕重蹈两年前低估通胀风险的覆辙。”

此外，若通胀得到控制后要避免经济衰退，最终需要将利率维持在接近所谓中性水平——即既不刺激也不抑制经济增长的利率水平。由于该利率无法直接观测，因此难以准确判定。

消费者支出在去年放缓后正显现加速迹象。图片来源：Jefferee Woo/Zuma Press### 经济持续过热

其次，消费者支出和商业活动在去年放缓后正再次加速。若此趋势持续，美联储官员可能得出通胀回落进程面临停滞的结论，除非继续加息，但这会增加经济衰退风险。

美联储通过抑制经济活动来加息抗通胀。其传导机制部分体现为：借贷成本上升和资产价格下跌导致企业缩减支出和招聘。但迄今为止，经济对美联储激进举措展现出超预期的韧性，企业采取收缩措施的迹象较少。

GlobalData TS Lombard首席美国经济学家史蒂文·布利茨指出，未来几年经济可能受到高储蓄与高收入的支撑，这些是政府为缓解疫情冲击实施大规模刺激政策释放的效应。

“如果我坐在美联储的位置上，最让我困扰的是，我看到非金融类企业第二季度盈利增长，而股市却未显示出任何投资者预期本季度盈利下滑的迹象，”布利茨表示。“如果盈利持续上升，就业市场就不会走弱。”

他预计美联储官员明年会发现，他们加息幅度要么超出了必要水平，要么还不足以抑制通胀。这使得经济软着陆的空间极为有限。“飞机会着陆，但经济不会。经济始终处于持续动态变化的过程中，”布利茨说道。

能源价格飙升

第三，油价上涨可能推高通胀，同时通过抑制可自由支配支出减缓经济增长。这种"滞胀"冲击"与实现软着陆的目标背道而驰，“布林德指出。

石油输出国组织及其盟友的减产措施已将原油价格推至10个月高位，并提高了炼油厂的溢价空间——这些企业生产卡车、飞机和船舶所需的重型燃料。不断上涨的柴油、航空燃油和船用燃料价格可能逆转近期因运输成本下降带来的通胀回落趋势，并推高从食品到建筑等所有商品的价格。

1990年和2008年美联储开始降息后的油价暴涨，曾导致经济硬着陆程度加剧。上周五美国原油期货基准价格收于每桶约91美元，自6月以来上涨近30%。“虽然我认为目前尚未达到临界点，但如果油价再次突破100美元关口，我肯定会更加担忧，”贝雷津表示。

在以往的案例中，美联储在面对一次性供应冲击推高价格时并未加息。但经过两年半的高通胀后，官员们有理由担心新的价格冲击会刺激通胀。官员们表示，消费者和企业对未来通胀的预期对实际通胀起着关键作用。汽油价格上涨可能会推高这些预期，而目前这些预期一直非常稳定。

金融市场突发事件

第四，经济可能受到某些市场崩盘或地缘政治危机的冲击。许多分析人士认为，全球借贷成本的快速调整和过去加息影响的滞后性是不稳定的根源。

在2008-09年金融危机后，美联储将利率维持在接近零的水平长达七年，并在疫情将利率重新降至零之前的几年里将利率提高到仍处于历史低位的水平。因此，一些金融机构和企业可能进行了投资或制定了计划，这些投资或计划依赖于利率在更长时间内保持在较低水平。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙警告称，美国庞大的预算赤字对金融市场构成风险。图片来源：Marco Bello/Bloomberg News摩根大通首席执行官杰米·戴蒙上周在一次会议上表示，利率再上升半个百分点将给银行业和房地产行业带来更大压力。

他警告称，美国预算赤字不断扩大且规模庞大，这些赤字需要由投资者来融资，而与此同时美联储正在缩减其8.1万亿美元的政府证券资产组合。这两者都可能考验金融市场消化日益增长的国债供应的能力，这些国债影响着住房抵押贷款和企业债务的利率，而收益率却没有更大幅度的上升。

“人们有一种虚假的安全感，认为这两件事最终会没事，”戴蒙说。“说‘消费者今天很强劲’，意味着你将在未来几年拥有繁荣的环境，这是一个巨大的错误。”

写信给尼克·蒂米拉奥斯，邮箱：[email protected]

刊登于2023年9月19日的印刷版，标题为“强劲增长、油价上涨给美联储软着陆带来风险”。