中国的经济困境是否比日本更糟？可能更严重——《华尔街日报》

香港——自20世纪90年代起，日本便与经济停滞画上等号，繁荣景象被增长乏力、人口萎缩和通货紧缩所取代。

许多经济学家指出，如今的中国与当年的日本颇为相似。但现实是：中国的困境在许多方面比日本更难化解。部分指标显示，中国当前的公共债务水平已高于日本当年，人口结构更为恶化。中国面临的地缘政治紧张局势，也远超日本昔日与美国的贸易摩擦。

另一重逆风：近年来持续打压私营经济的中国政府，在意识形态上似乎比当年的日本政府更缺乏扶持增长的意愿。

这并不意味着中国必将重蹈日本的经济停滞覆辙——日本直至近年才显现摆脱困境的迹象。中国具备某些日本当年没有的优势，其经济增长率未来数年很可能远高于1990年代的日本。

尽管如此，经济学家认为这些相似之处对北京的共产党领导人敲响了警钟：若不采取更强有力的措施，中国可能陷入类似的长时期经济低迷。尽管近期出台了包括小幅降息在内的零散措施，北京当局在提振增长的大规模刺激政策上仍持观望态度。

花旗集团亚洲首席经济学家蔡真真表示：“中国目前的政策应对可能使其走向’日本化’。“她认为中国整体增长前景的放缓速度可能比日本更为剧烈。

当下的中国与30年前的日本有许多相似之处，包括高债务水平、人口老龄化和通货紧缩迹象。

在战后长期的经济扩张中，日本成为出口强国，美国政界和企业界曾担忧其势不可挡。然而90年代初，房地产和股市泡沫破裂，经济急转直下。

政策制定者将利率降至近乎零，但增长未能反弹——因为消费者和企业专注于偿还债务以修复资产负债表，而非通过借贷来支撑新支出和投资。

野村证券研究所经济学家辜朝明提出的"资产负债表衰退"理论，成为描述这一现象的经典表述。

中国在经历多年高速经济增长后，同样面临房地产泡沫破裂。尽管政府鼓励借贷消费，但中国消费者正提前偿还房贷。

即便利率下调，民营企业仍不愿投资，这引发经济学家担忧货币政策在中国可能正在失效。

某些指标显示中国资产泡沫相对较小。摩根士丹利估算，中国房地产价值与GDP比率2020年见顶时为260%（2014年为170%）；官方数据显示房价自峰值仅小幅回落。中国股市市值在2021年达到GDP的80%峰值，目前为67%。

中国似乎正在进入一个长期增长率较弱的时期，然后才能达到富裕世界的水平。图片来源：TINGSHU WANG/REUTERS摩根士丹利估计，在日本，土地价值占GDP的比例在1990年达到GDP的560%，之后在1994年回落至394%。东京证券交易所的市值从1982年的34%上升到1989年的142%。

同样对中国有利的是，其城市化率较低，2022年为65%，而日本在1988年为77%。随着人们迁移到城市并从事非农业工作，这可能给中国带来更多提高生产力和增长的潜力。

中国对其资本市场的更严格控制意味着其货币急剧升值的风险很低，这可能会损害出口。日本在近几十年来不得不几次应对其货币的急剧升值，这有时加剧了其经济困境。

“我们认为对中国陷入资产负债表衰退的担忧被夸大了，”美国银行的经济学家最近写道。

然而，在其他方面，中国的问题将比日本更难解决。

其人口老龄化速度更快；2022年开始下降。在日本，直到2008年才发生这种情况，距离泡沫破裂近二十年。

更糟糕的是，中国似乎正在进入一个长期增长率较弱的时期，然后才能达到富裕世界的水平，即在变富之前先变老：世界银行数据显示，中国2022年的人均收入为12,850美元，远低于日本1991年的29,080美元。

今年早些时候北京的一个住宅项目。图片来源：彭博新闻社然后是债务问题。根据摩根大通的数据，一旦将地方政府的表外借款计算在内，2022年中国的公共债务总额达到了GDP的95%，而1991年日本的这一比例为GDP的62%。这限制了当局实施财政刺激的能力。

外部压力对中国来说似乎也更加严峻。日本曾面临来自其贸易伙伴的巨大压力，但作为美国的军事盟友，它从未面临过“新冷战”的风险——正如一些分析人士现在对美中关系的描述。美国及其盟友阻止中国获取先进技术并减少对中国供应链依赖的努力，导致今年中国的外国直接投资大幅下降，这可能在长期内显著减缓经济增长。

许多分析人士担心，北京方面低估了长期停滞的风险，并且在避免这一风险方面做得太少。到目前为止，关键利率的适度下调、降低购房首付比例以及最近对私营部门的口头支持对恢复信心几乎没有起到作用。包括美国银行的小琴·皮在内的经济学家认为，需要在财政、货币和房地产政策上采取更协调的宽松措施，才能使中国的经济增长重回正轨。

但习近平主席在意识形态上反对增加政府对家庭和消费者的支持，他嘲笑这种做法是“福利主义”。

致信叶一凡（Stella Yifan Xie），邮箱：[email protected]

刊登于2023年9月18日印刷版，标题为《中国经济困境堪比日本，甚至更糟》。