Arm看起来已经力不从心 - 《华尔街日报》

距离确实让心灵更加思念——有时甚至有点过头。

周四，Arm公司重返公开市场时获得了热烈欢迎。这家英国芯片设计公司在纳斯达克上市，距离其被日本软银集团收购完成几乎整整七年。那笔交易的价值约为320亿美元。由于股价较每股51美元的发行价上涨近25%，Arm周四收盘时的市值超过650亿美元。

乍一看，七年内市值翻倍似乎还算合理。鉴于芯片在从人工智能到汽车再到家用电器等各个领域所扮演的关键且日益重要的角色，投资者已经意识到半导体公司的价值。疫情引发的生产短缺进一步强化了这一点；汽车制造商因为缺少通常价值1美元或更低的芯片而无法交付4万美元的汽车。自软银宣布收购Arm计划以来，PHLX半导体指数的价值已上涨近五倍；而同期标普500指数仅翻了一番。

Arm周四收盘时的市值超过650亿美元。图片来源：Breanna Denney/华尔街日报Arm在半导体产业链中占据尤为关键的位置。它授权了那些既能提供强大计算能力又比其他芯片架构更节能的处理器的基础设计。这使得Arm架构的芯片广泛应用于智能手机等便携设备中，而其更新的设计正在云计算巨头运营的大型数据中心等领域获得青睐，这些公司也有强烈的经济动机来降低电力成本。伯恩斯坦分析师Sara Russo将云计算视为Arm最具增长潜力的市场之一；她预计到2025年，Arm芯片将占据该市场15%的份额，而去年为10%。

但如果Arm想要完全满足市场当前设定的期望，仅靠这些还远远不够。据报道，该公司在IPO路演期间向潜在投资者表示，预计截至3月的本财年收入将增长11%，下一财年增速将达到25%左右。这意味着2025财年总收入将达到约37亿美元。以Arm当前稀释后的总股本计算，该股周四收盘价对应的估值已达到这一预期收入的近18倍。

至少可以说，这个估值相当慷慨。AI明星股英伟达目前对应2025财年预期收入倍数略高于14倍——而华尔街预计该公司该财年收入将接近最近一个财年的三倍。

FactSet数据显示，其他涉足AI的热门芯片股如博通和设备制造商阿斯麦，目前交易价格约为2025年预期收入的8至9倍，而PHLX半导体指数平均估值倍数还不到当年预期收入的7倍。

Arm还面临其商业模式特有的风险。目前其设计版税占公司年收入的近三分之二，因此提升这部分收入对整体业务至关重要。Arm在申报文件中称，处理器性能提升和单芯片内核数量增加等技术改进会推高版税费率。伯恩斯坦分析师Russo本周早些时候在研报中指出，Arm的估值"主要取决于其实现版税涨价的能力"。她给予Arm的估值为460亿美元——较周四收盘价低29%。

专利授权费可以成为一项利润丰厚、高毛利率的收入来源。但也常常引发法律纠纷——尤其是当客户开始认为自己被过度收费时。高通开发了支撑当今无线网络和手机的大部分关键技术，多年来依靠这些技术的授权费及专利使用费贡献了其税前利润的绝大部分。该公司也耗费多年与苹果等客户就技术专利费率展开法律诉讼，这抑制了投资者对其股票的兴趣。自2016年Arm被私有化以来，高通市值仅上涨了58%。

Arm深谙此中博弈：其正与高通陷入法律纠纷，庭审定于2024年9月开始。而Arm提高客户授权费的行为，也可能让RISC-V等开源标准竞争技术显得更具吸引力。New Street Research分析师Pierre Ferragu在本周早些时候的报告中表示，RISC-V"从生态系统角度看面临一场硬仗"，但他仍相信Arm未来五年能实现专利费收入"至少低双位数增长"。因此他给出59美元的目标股价——较该股周四收盘价低7%。

即便是Arm的拥趸，现在可能也觉得估值过高了。

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本文发表于2023年9月16日印刷版，标题为《Arm估值已显过高迹象》