《华尔街日报》：席卷市场的代际范式转变

众所周知：经济坏消息对股市反而是利好，好消息则变成利空。这一幕正在重演，全因通胀——更准确地说，是对通胀的担忧。

最新例证是周二意外疲软的职位空缺数据，显示空缺岗位比经济学家预测的少了逾50万个，主动离职人数也回落至疫情前水平。

投资者并未将此视为企业需求走弱和消费者信心不足（两者均不利利润）的信号，反而对经济放缓表示欢迎。美联储加息并维持高利率的压力将减轻，因此债券收益率下跌，股价上涨。

这可能是市场运作方式代际转变的一部分。在整个20世纪的大部分时间里（大萧条、二战和越战时期除外），股票和债券收益率呈反向变动。但如今的投资者已习惯两者同向波动，就像2000年至2021年间那样。

过去两年，随着通胀担忧成为焦点，这一模式已恢复旧常态。今年早些时候曾短暂中断，当时投资者认为通胀会自行回落，股市牛市再度占据上风。但到了7月——股市见顶时——旧模式重新主导，标普500指数与10年期国债收益率连续14天反向波动，创2009年以来最长纪录。

总体而言，经济走强会带来两个相互矛盾的影响：企业利润增长（利好股价）与通胀压力上升（导致利率提高从而利空股价）。

当前投资者更关注通胀压力而非企业盈利，因此债券收益率上升伴随着股价下跌。同理，如周二所见，经济负面消息反而利好股市，因为这意味通胀压力减轻。

当通胀不成问题时，盈利增长预期将压倒利率上升威胁，此时经济利好消息会推动股市上涨——即便国债收益率同步攀升。

这种新格局增加了投资难度。国债在资产组合中的保护作用减弱，因其价格走势开始与股票趋同（债券收益率与价格反向变动）。若股市下跌，债市往往同步下挫，导致整个投资组合受损——去年惨痛教训应当记忆犹新。

这与旧有模式形成鲜明对比：过去国债价格常与股票每日/每周走势反向波动，既能平滑组合波动，又能在长期保持收益。

当然，经济衰退时这些规律都将失效。美联储大幅降息会引发国债抢购潮，股债收益率双双跳水。但在非衰退时期，国债已无法提供与股票同等的日常对冲功能，这种特性削弱其吸引力，需要更高收益率作为补偿。

投资者面临的问题是，股票与债券收益率之间的负相关性是否会持续。以过去一年的周度数据衡量，这一关联度是自2000年以来最负面的，大约就在那时，随着投资者对通胀的恐惧消退，这种关联首次转为正值。但这种关系时强时弱，很难预测投资者何时会像今年几个月那样突然不再担忧通胀，导致股债相关性再次逆转。

我认为通胀压力将持续存在，这要归因于去全球化、产业政策、企业从效率优先转向韧性优先，以及国防和清洁能源支出增加。这标志着与2008年金融危机前的"大缓和"时期截然不同——当时投资者坚信通胀已被驯服。与随后长期低利率、低通胀的环境也大相径庭——那段时期投资者对经济衰退的担忧远甚于通胀。

如果我的判断正确，投资者将继续聚焦通胀，期待经济疲软能压低债券收益率并推高股价。这里存在矛盾：近期经济出人意料地强劲，这意味着增长预期更高——也更容易落空。就像周二的情况那样，轻微利空消息反而可能利好股市。

长期来看，对通胀方向没有明确判断的投资者应预期投资组合波动加剧，因为债券不再能缓冲股价的日常波动。这会带来痛苦，增加不必要的风险，从而降低杠杆吸引力。但对于单纯长期持有股票和债券被动投资组合的人，无论相关性如何变化，最佳建议始终适用：除非再平衡，否则不要查看持仓市值。

致信詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2023年9月2日印刷版，标题为《世代范式转变席卷市场》。