《华尔街日报》用六张图表解读中国信心危机》

中国面临哪些困境？

从人口结构到地缘政治再到贸易，答案多种多样。但核心问题或许可归结为家庭财务状况，同样关键的是，在后疫情时代，普通民众对生活持续改善的信心严重动摇。

为何要特别关注家庭层面？中国确实存在严重的债务和生产率问题，尤其是国企和地方政府部门，但这已是多年顽疾。出口虽在下滑，但中国曾多次挺过贸易低迷。此外，私营制造业和基建投资目前表现相对稳健。

当前经济放缓真正值得关注的新特点是：消费价格、居民消费、服务业投资与房地产投资同时出现异常疲软。这些现象都直指家庭部门。

家庭消费和风险承担意愿的降低，还会以恶性循环的方式冲击其他经济领域：直接影响消费，间接影响投资——因为长期以来，主要通过房贷形成的家庭借贷一直是资金紧张的房企和地方政府的救命稻草。

转向节俭模式

过去十年间，以房贷为主的中国家庭债务增速惊人，有分析显示其占可支配收入比重已接近美国2009年金融危机前水平。

但与危机前的美国存在一个关键差异——中国并未面临抵押贷款违约的浪潮。相反，家庭正在快速偿还房贷，并普遍紧缩财务。

这种风险厌恶情绪的上升有多重原因，但北京在疫情期间的几项关键政策可能起到了推波助澜的作用，尤其是持续三年的"清零"政策损害了服务业这个就业引擎，以及对房地产开发商杠杆的打击迫使开发商延迟向家庭交付"预售"房屋。

遭遇违约

关键在于要理解：中国家庭实际上是经济支柱——房地产开发商的巨型债权人。2021年中国约90%的房屋销售采用"预售"模式，即开发商将尚未建成的公寓权利出售给家庭。

本质上，中国家庭申请了付息房贷，然后将这笔资金无息转交给开发商，换取尚不存在的公寓。而开发商通过购买开发用地充实了地方政府财政。

要完全理解这个交易有多糟糕，需注意中国的房贷往往具有"追索权"。这意味着如果购房者违约，银行仍可追索其其他资产。

当恒大等资金压力巨大的开发商于2021年开始对家庭违约时，购房者以撤离市场和加速还贷作为回应。2023年上半年，个人住房抵押贷款余额实际净下降2000亿元人民币（约280亿美元）。

就业市场的艰难时期

雪上加霜的是，当经济的关键就业引擎——服务业——已因北京的"清零政策"和对互联网平台经济的监管打击而受到威胁时，住房危机接踵而至。据某些估算，该行业约占城镇就业岗位的四分之一。

官方数据显示，服务业在2012至2020年间曾贡献了中国全部净就业增长，并吸纳了大多数高学历毕业生，却在2020至2022年间净减少1200万个岗位。强劲的出口一度掩盖了问题，但当中国在2023年初终于重新开放时，疫情期间的出口繁荣正在逆转。

其结果是，中国在进入2023年第二季度时，服务业和建筑业遭受重创，制造业引擎也面临熄火风险。就业市场举步维艰，而创纪录数量的应届大学毕业生——其中许多人是为了逃避2021和2022年就业市场而选择继续深造——已将青年失业率推高至20%以上。

信心危机

遭受重创的就业和房地产市场已转化为普遍的悲观情绪：家庭储蓄水平远高于疫情前，并对进一步增加消费或购房表现出深度疑虑。

央行一项针对城镇储户的长期调查显示，2023年第二季度约58%受访者倾向于"更多储蓄"，较2022年12月的62%略有下降，但比2019年中期上升近15个百分点。仅有24.5%的受访者倾向于"更多消费"。

储蓄存款的实际增长同样保持高位：研究咨询公司龙洲经讯数据显示，三个月年化增长率超过15%，而疫情前的平均增速约为10%。

打破下行螺旋

中国经济仍在增长，就业者收入持续上升。但只要中国仍陷于暴雷房企、房价下跌与居民避险情绪形成的负反馈循环中，经济下滑趋势恐难遏制。

这可能导致悲观预期彻底固化，进而推高储蓄率，削弱经济动能。随着开发商、地方政府及其背后银行竭力填补居民缩表造成的融资生态缺口，金融体系也可能爆发更大危机。

要打破这一循环，中央政府或需动用自身资产负债表，通过大规模财政转移支付补贴居民，或间接救助开发商——同时扭转部分激进监管措施，这些政策已导致外国投资者和部分本土企业家疏离。

但北京会否采取此类措施仍不明朗。一方面，鉴于地方政府债务形式的实际负债规模庞大，当局可能对直接大额支出心存顾虑。近年来投入大量政治资本将房产投机、科技巨头和外资依赖定性为社会顽疾，若此时明确转向将构成重大政治风险——实质上承认更多核心政策遭遇失败。

致信纳撒尼尔·塔普林，邮箱：[email protected]

刊登于2023年8月25日印刷版，标题为《中国面临信心危机》。