为何历史性低利率时代可能终结——《华尔街日报》

尽管美联储已将利率上调至22年来的最高水平，但经济仍展现出惊人的韧性。据估算，第三季度经济增长速度将轻松超过2%的趋势水平。这导致部分经济学家开始质疑：即便未来几年通胀率回落至美联储2%的目标，利率是否还会回到2020年前普遍存在的较低水平。

争议焦点在于所谓的"中性利率"。这是储蓄供需达到平衡时的利率水平，能实现经济增长与通胀的稳定。

一个世纪前由瑞典经济学家克努特·维克塞尔首次提出的中性利率无法直接观测。经济学家和政策制定者只能通过经济表现来推断其水平。若借贷与消费强劲且通胀压力上升，则中性利率必然高于当前水平；若二者疲软且通胀回落，则中性利率必然更低。

关于中性利率定位的争论直到现在才显得重要。自2022年初以来，通胀飙升促使美联储紧急将利率推升至远高于中性利率的水平。

随着通胀回落但经济活动依然坚挺，中性利率的预估在未来几个月可能更具重要意义。若中性利率已上升，则可能需要提高短期利率，或在通胀下降时推迟降息。这也可能导致决定抵押贷款和企业债务利率的长期债券收益率在更长时间内保持高位。

每个季度，美联储官员都会预测长期利率的稳定水平，这实质上就是他们对中性利率的估计。这一中位数估值从2012年的4.25%降至2019年的2.5%。扣除2%的通胀后，实际中性利率（有时称为“r*”或“r星”）为0.5%。截至今年6月，中位数仍维持在0.5%。

这一数值恰好与纽约联储主席约翰·威廉姆斯共同开发的广受关注的模型结果一致，该模型同样将中性利率定在0.5%。

尽管中位数未变，但部分官员的预估正逐步上调。6月数据显示，17位官员中有7人预估高于0.5%，仅3人低于该值。而一年前，8人预估低于0.5%，2人高于此水平。

中性利率可能上升的三大动因

分析师认为，中性利率可能突破2020年前水平的宏观原因有三：

首先，当前经济增长率远超美联储约2%的长期"潜在"增长率预期，这表明5.25%-5.5%的现行利率水平约束力有限。

“理论上讲，若经济在5.25%利率下仍超潜在水平运行，就意味着中性利率可能高于我们此前的认知，“里士满联储主席汤姆·巴尔金表示。但他强调现在下结论为时过早。

值得注意的是，里士满联储开发的模型（疫情前与威廉姆斯模型高度吻合）显示，今年一季度实际中性利率已达2%。

其次，不断膨胀的政府赤字与清洁能源投资可能推高储蓄需求，从而抬升中性利率。先锋集团全球首席经济学家约瑟夫·戴维斯估算，由于公共债务增加，实际中性利率已升至1.5%。

十年前，美国前财政部长劳伦斯·萨默斯曾提出，人口增长放缓、不平等加剧及投资机会匮乏将导致储蓄过剩，从而压低中性利率。但近期他提出，由于财政赤字扩大及向低碳经济转型的投资增加，中性利率可能已上升。

第三点，发达经济体的退休人员原本为养老储蓄的资金可能正转入消费阶段。而像人工智能这类能提升生产力的投资机会可能推高中性利率。

此外，当前商业投资折旧速度加快（以"计算机和软件为主，写字楼等传统投资占比大幅下降”，萨默斯在今年5月的演讲中强调），对借贷成本的敏感度降低，这也将抬升中性利率。

类似讨论正在多国展开。加拿大央行前副行长保罗·博德里在6月演讲中表示：“利率更可能稳定在疫情前水平之上而非之下。“他称希望"帮助公众为可能到来的结构性高利率新时代做好准备”。

通胀飙升已促使美联储将利率推至远高于中性利率的水平。图片来源：Win McNamee/Getty Images### 美联储核心官员持保留态度

这场争论远未尘埃落定。

4月，国际货币基金组织预测，由于人口老龄化和生产力增长乏力，美国实际中性利率在未来几十年将维持在1%以下。

威廉姆斯在近期美联储会议上表示，不排除意外因素推高中性利率的可能性。但他预计，全球劳动力老龄化将增加储蓄供给，而技术变革会降低生产的资本密集度，最终可能将中性利率推至甚至低于疫情前水平。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔曾警告不要基于中性利率等不可观测的估计值制定政策，他将此比作依靠星象导航。

去年12月，他表示美联储会谨慎根据此类估计微调利率——例如，因为通胀下降会使实际利率远高于中性水平。“我认为我们对中性利率和实际利率并没有非常清晰准确的理解，“鲍威尔说。

一些经济学家通过区分短期和长期中性利率来调和争论。临时性因素，如疫情期间积累的储蓄缓冲，以及锁定低借贷成本的家庭和企业对高利率敏感度降低，可能当前需要更高利率来放缓经济。

但随着储蓄耗尽且未来几年债务需以更高利率再融资，经济活动可能放缓——这与中性利率低于当前水平的情况相符。

联系记者尼克·蒂米拉奥斯，邮箱：[email protected]

出现在2023年8月21日的印刷版中，标题为《对回归低利率时代的疑虑浮现》。