投资者需担忧债券市场回归常态——《华尔街日报》

债券市场似乎在模仿道格拉斯·亚当斯《银河系漫游指南》中的角色崔莉恩：“我们恢复了正常。我再说一遍，我们恢复了正常。任何你仍无法应对的问题，都只能是你自己的问题了。”

周二，市场对实际（扣除通胀后）资金成本的最佳预测指标——10年期通胀保值国债（TIPS）收益率触及1.89%，创2009年以来新高，完全回归到曾被视作常态的经济区间。美国已告别低利率时代。它能适应吗？

危险在于，在2008-2009年金融危机后长达十余年的近零利率（且常低于通胀率）时期，经济已对廉价资金形成依赖。风险投资家为新技术领域亏损的圈地运动提供资金，企业和基金大举借债，政府即便在经济看似好转时仍大量举债。

如今债券市场已回归历史常态。曾几何时，经验法则是10年期国债收益率应在4%左右，由2%的通胀目标加上2%的实际收益率构成，大致反映经济增长水平。

这个时代似乎或多或少已经回归——投资者为债券定价时计入未来10年约2.4%的通胀率，加上1.89%的实际收益率，使国债收益率达到4.2%。这一实际收益率也完全符合美联储政策制定者预期的1.8%年化长期经济增长共识。

确实，这并不完全符合旧的经验法则。经济增长略低，通胀略高（尽管债券市场采用的是消费者价格指数，该指数略高于美联储用于其2%目标的衡量标准）。但足以让我们大致得出结论：债券投资者并不认为我们会回到金融危机后零利率的时代。

投资者似乎将这视为几乎完全的好消息。大型股票已从去年的暴跌中大幅反弹，其中跌幅最大的大型科技公司领涨。垃圾债券相对于安全国债的利差也已回落，尽管评级最差的公司复苏程度不如实力较强的企业。

风险是双重的。首先，我们才刚刚开始测试经济承受更高利率的能力。这在贷款违约率上升、借款需求减弱以及银行大幅收紧贷款标准中表现得最为明显。到目前为止，只有最弱的借款人遇到了麻烦。

确实，在疫情后超级宽松的贷款环境下，最近的动向可能只是违约率回归正常水平，而非大幅跃升的开始。同样，一些商业模式已被重组或放弃，亏损的初创企业改变策略以遏制损失，投资者已从私募股权中撤资，最小且杠杆率最高的股票仍处于困境。

也许只需要进行轻微的重组就能适应这个利率更高的新世界。但更大问题的风险应引起所有人的严重担忧。经济曾依赖廉价资金，而戒断症状才刚刚开始显现。

其次，实际收益率上升的诸多原因与经济增长无关，而是源于世界的变化——这些变化使得任何增长水平下通胀压力加剧，意味着需要更高利率才能维持通胀稳定。

如果经济已变得比2000年代更具持续通胀性，那么美联储将不得不维持更高的实际利率以实现目标。或许更高的实际利率并不代表长期增长前景良好，而是反映了增长疲软叠加去全球化、军费增加、基建补短板投资、绿色补贴等政客们突然热衷的各类通胀推手政策。

当政府法规和补贴导致同等产出需要更多投资资金或更高人力成本时，即使生活水平未提升，通胀压力也会攀升。

债券市场似乎正演绎着《银河系漫游指南》中崔莉恩角色的特质。图片来源：Alamy这些政策或有充分理由：遏制中国或缓解全球变暖是最明显的目标。但即便出于正当理由，贸易收缩与清洁能源投资对通胀的助推力可能远大于对增长的刺激。

股市似乎认为这些风险都不足为虑，那些因人工智能等概念推高大型科技股的股东们或许确实无需在意。但随着加息效应在经济中蔓延，股市仿佛在呼应道格拉斯·亚当斯笔下另一角色的名言：“比起永远正确，我宁愿天天快乐。”

致信詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2023年8月17日印刷版，标题为《投资者需担忧的是债券市场回归常态》。