《华尔街日报》：全球最安全资产背后的骇人数学

“现金现在相当有吸引力，”桥水基金(Bridgewater Associates)的雷·达里奥(Ray Dalio)今年早些时候表示，他改变了自己的观点。图片来源：Thomas Peter/Reuters拜登政府官员用“奇怪”一词来形容惠誉(Fitch) 下调美国信用评级的时机。

然而，我们可能会将2023年视为一个关键年份，并将该机构的举动视为一个警钟。美联储(Federal Reserve)对抗通胀的行动放大了由华盛顿数十年的功能失调所导致的难以想象的财政危机的风险。因此，那些最有可能在这场风暴中提供庇护的投资现在也异常具有吸引力。

历史上，投资者为了躲进超级安全的短期政府证券中付出了高昂的代价。例如，根据纽约大学(New York University)金融学教授阿斯沃斯·达摩达兰(Aswath Damodaran)的数据，1928年投资于三个月期国库券的100美元，到去年年底仅增长到2,141美元，而如果投资于中等评级公司债券，则增长到46,379美元，如果投资于股票，则增长到惊人的624,534美元。特别是在金融危机之后的几年里，任何短期且安全的投资几乎没有任何回报。

全球最大对冲基金桥水基金的创始人雷·达里奥并没有创造“现金是垃圾”这一说法，但在那个时期，他可能是最常与这句话联系在一起的人。他在今年早些时候的一次CNBC采访中改变了调子：“现金过去是垃圾。现金现在相当有吸引力。相对于债券来说，它很有吸引力。实际上，相对于股票来说，它也很有吸引力。”

短期国债（T-bills）的收益率不仅高于金融危机前的水平，还超越了长期票据和债券。若利率持续攀升，后者将承受更巨额的账面亏损。正如达利欧所言，当股票估值泡沫化时，保证5%以上收益率的国债显得格外诱人。

但现金称王背后潜藏更令人不安的真相：尽管在通胀肆虐的1970年代被称作"没收凭证"，长期国债历来是危机时期的避险资产。十年期国债收益率实质是所有证券定价的基准无风险利率。

然而历经反恐战争、全球金融危机和新冠疫情后，美国政府债务已急剧膨胀。低利率和美联储购债计划暂时掩盖了压力：利息支出占联邦开支比例直至近期仍与1990年代初持平。但财政部错失了通过增发长期债券锁定超低利率的黄金窗口。

如今为时已晚。国会预算办公室最新长期预测显示，本财年公众持有的美国债务将超过GDP规模，利息支出将占非国防自主开支的四分之三。到2031年，这一比例将持平。

医疗保险、社会保障及法定利息支出均具强制性。军费开支亦难削减。难怪联邦政府被形容为"拥有军队的保险公司"。

然而，国会预算办公室的预测实际上显得过于乐观。该预测预计未来几年债务净利率仅略高于3%，尽管目前短期票据和国债收益率已超过5%。不断膨胀的债务规模意味着，现在假设条件的微小变化都会产生重大影响。

值得注意的是，私人投资者持有的国债中约70%需在五年内展期。假设仅在国会预算办公室预测的平均利率上增加1个百分点，并保持其他所有数据不变，这将导致到2033年联邦债务额外增加3.5万亿美元。届时仅政府年度利息支出就将达到约2万亿美元。作为对比，今年个人所得税收入预计仅为2.5万亿美元。

复利效应会迅速恶化本已糟糕的局面——这种恶性循环曾导致投资者逃离阿根廷和俄罗斯等国家。虽然拥有世界储备货币和永不违约的印钞机使美国处境优越得多，但这并非没有代价。

单纯让利率上升到足以吸引全球储蓄的水平可能在短期内有效，但这必然以股市和房地产市场崩溃为代价。或者美联储可以介入并购买足够债券来压低利率，但这将重新点燃通胀并压低债券实际收益。

未来财政紧缩中更难以量化的复杂因素是：随着利息成本达到令人不安的水平，华盛顿政府的操作空间将变得极其有限。救助银行、资助救生疫苗、补贴尖端技术甚至发动战争等行动能力都将受到制约。财政拮据的美国将面临经济波动加剧、国际声望下降，最终导致资产吸引力减弱的局面。

预测市场何时会对此真正感到担忧是困难的——多年来，预算警钟已发出无数次虚假警报。但就目前而言，持有现金以求稳妥比以往更具吸引力。

联系斯宾塞·雅卡布，邮箱：[email protected]

本文刊登于2023年8月14日印刷版，标题为《最安全资产背后的骇人数学》。