中国面临的通缩风险并非如你所想——《华尔街日报》

如果你是美国或欧洲人，听到本周中国陷入通缩的第一反应大概是“我们巴不得这样”。尽管投资者现在对中国物价下跌感到担忧，但他们的理由很可能是错误的。与中国经济相关的任何问题一样，实际情况要复杂得多。

最引人注目的是，7月份中国居民消费价格指数(CPI)同比下降0.3%。警报拉响是因为经济学家们（错误地）认为消费价格通缩预示着甚至会导致经济衰退。周三公布的物价数据为有关中国经济的其他统计数据的糟糕几天画上了句号。7月份出口和进口同比分别下降14.5%和12.4%。结论似乎是经济正在陷入萎靡。

暂且搁置通缩程度和时间的问题。正如中国观察人士迈克尔•佩蒂斯所指出的，一个奇怪的现象是，在今年早些时候消费价格逐月下降的五个月里，我们基本上都没有惊慌失措。相反，我们却在一个物价环比上涨的月份惊慌失措，仅仅因为同比数据碰巧为负。

这并不是要鼓励对经济过于乐观，唉，因为形势仍然很可怕。消费价格分散了人们对经济中更为严重的通缩的注意力。这是一种资产价格通缩，中国在经历了数十年的债务推动的低质量经济增长后，正在小心翼翼地应对后遗症。

这体现在几个相互关联的方面。其一是自2020年以来北京打击投机行为导致的房地产价格下跌，这种通缩暴露出房价通胀曾对中国消费经济产生的巨大推动作用。如今家庭财富缩水产生的负面效应，正导致民众缩减消费开支。

其二是地方政府融资平台（LGFV）日益加剧的困境。在经济景气时期，这些平台通过发行各类土地担保债券，为公共工程项目和有政治关联的企业借款人提供资金。如今它们尤其容易受到资产贬值冲击——地产价值下跌将影响最终支撑这些平台的卖地收入，而融资平台所投项目的低回报率，也将削弱借款方的偿债能力。

若要寻找中国经济风险点，地方政府融资平台就是最大的隐患。这些平台负债规模约占GDP的50%。根据荣鼎咨询分析报告，在2892家融资平台中，仅约五分之一持有足够现金偿付短期债务和利息。这随时可能引发金融灾难。即便北京成功组织纾困，未来这些平台也无法继续为那些华而不实的桥梁隧道等GDP强心针项目融资。

北京应对资产价格阵痛的最佳希望在于推行真正的供给侧改革。2008年后西方陷入金融恐慌与经济衰退时，中国曾实施供给侧融资刺激，向生产企业注入信贷。这虽避免了衰退，却因政策改革滞后导致资金未能流向高效领域，最终催生了如今威胁经济的资产泡沫。

只要北京继续抵制这些改革，就有可能面临长期停滞的风险。旧的、浪费的信贷刺激模式将失去动力，但富有生产力的私营企业家介入为家庭提供商品和服务（最重要的是就业机会）的机会将太少。遗憾的是，习近平在任期的大部分时间里逆转了之前的市场改革，而没有实施新的改革。

这是消费价格数据的真实且令人担忧的意义，与普遍看法似乎有所不同。发展中经济体的自然状态应该是比我们在西方所能容忍的更高的消费价格通胀。随着发展中国家与发达经济体的生产力趋同，价格和工资也应该趋同。

关键在于理解通胀何时是健康的，何时是货币贬值或监管僵化等错误导致的痛苦症状。提示：公众会通过选举或骚乱告诉你。然而，有一点是明确的。如果像中国这样的发展中国家开始出现通缩的迹象，那么趋同肯定没有发生。

解决方案必须是快速启动生产力。这不是西方批评者会告诉北京要做的。预计会有更多呼吁像2008年后那样再来一轮货币信贷刺激。习近平的考验在于他这次能否实现真正的生产力革命。

8月7日，上海一家蔬菜摊位的商贩。图片来源：劳尔·阿里亚诺/彭博新闻社刊载于2023年8月11日印刷版，标题为《中国的通缩风险与你想的不同》。