惠誉下调美国信用评级为何重要——《华尔街日报》

惠誉评级上周剥夺美国AAA信用评级的决定被普遍认为毫无意义。毕竟，标普早在2011年就做过同样的事，而债券收益率不升反降——意味着市场对美债的胃口更大了。

但这一次，债券收益率却上涨了。这表明惠誉的举动值得关注，并非因为它传递了新信息，而是因为它为美国财政状况已发生深刻变化（且风险加剧）增添了新证据。

风险并非指美国像2010年的希腊或1994年的墨西哥那样被市场拒之门外——对于以本币借款的成熟国家而言这几乎不可能发生。真正的风险在于赤字与利率相互推升，对经济增长和纳税人造成的代价将日益加重。

联邦预算赤字不能孤立看待。2011年标普降级时，美国赤字占GDP比重达8.4%，接近二战后峰值。但在2007-09年经济衰退后，这种赤字既易于融资又属必要——当时私人投资低迷、失业率9%、核心通胀低于美联储2%目标、利率长期趋近于零。

若没有联邦借款，这种后来被称为"长期停滞"的困境会更为严峻。

全球储蓄过剩时代终结

如今形势截然相反：私人投资活跃，失业率3.5%接近53年低点，由于通胀达美联储目标两倍，利率已超5%。现在没人再提长期停滞，此刻本应盛行支出限制与增税政策。

相反，美国国会预算办公室周二将今年赤字预估上调至1.7万亿美元，占GDP的6.5%，而去年为5.5%。今年5月，拜登总统与众议院共和党人达成协议，但该协议对不断上升的债务轨迹几乎没有影响。

最能反映环境变化的变量是实际国债收益率——即投资者预期在通胀后从10年期国债中获得的收益。2011年8月，这一收益率约为零，不久后变为负值。如今，这一收益率为1.7%，接近2009年以来的最高水平。

一个结论是，全球储蓄过剩——即十年前寻求安全资产以压低收益率的大量资金——已不复存在。当时美联储通过购买债券来压低利率（“量化宽松”），而现在正在处置这些债券（“量化紧缩”）。

独立经济学家菲尔·萨特尔估计，加上央行交易和新政府借款，今年私人投资者将需要吸收相当于发达经济体GDP 7.7%的政府债务，明年为9.2%，是2011年4.3%的两倍多。因此，私人借款人面临政府争夺资本的局面，从长远来看，这会损害投资和增长。上周，当国债季度拍卖规模超出预期的消息传出后，收益率飙升，我们对此有所体会。

当然，不仅仅是政府借款给债券收益率带来了上行压力。通胀以及市场认为美联储将不得不保持短期利率高位以抑制通胀的看法也是如此。但这两者是相关的：投资者可能担心未来的政府会利用通胀来降低债务的实际价值，从而推高当前的利率。

从债务稳定器到不稳定因素

第二个关键点是，利率已从政府财政的稳定因素转变为不稳定因素。当实际利率低于未来经济增长率时，债务占GDP比重往往下降。2011年，这一利差曾达到2.5个百分点。

由于这使债务更具可持续性，成为政府感受不到减债压力的原因之一。事实上，这种思维模式促使拜登政府在2021年实施了高达1.9万亿美元的大规模刺激计划。

美国国债的规模与安全性共同构成了其借贷能力的基础。图片来源：Jim Bourg/REUTERS如今，随着利率高于2011年水平而未来增长预期更低，实际利率与增长率之间的差距已接近零。根据国会预算办公室数据，这将使利息支出成为赤字增长的主因——从去年占GDP的1.9%攀升至2033年的3.7%。

惠誉下调评级的原因之一是美国缺乏解决赤字主要驱动因素的政治意愿：包括社会保障和医疗保险在内的老年人支出计划，以及对大多数家庭税率的持续削减。

惠誉指出美国财政指标远差于同类国家。举例而言：到2025年，美国联邦收入中利息支出占比将达10%，而AAA评级国家平均仅为1%，AA评级国家为4.8%。那么为何美国评级没有更低？因为美元储备货币地位及国债的规模与安全性赋予了美国无与伦比的借贷能力。

确实，当利率处于低位时，很难让总统或国会为赤字问题担忧。如今，债券市场发出信号，表明世界已不再容忍赤字，这或许是解决赤字问题的第一步。

联系格雷格·伊普，邮箱：[email protected]

刊登于2023年8月10日印刷版，标题为《美国信用降级亮起警示信号》。