金融市场潜藏长期风险——《华尔街日报》

与普遍看法相反，金融市场存在长期偏好。这并非总是好事。

投资者们热议"新常态"概念。例如贝莱德近期发布的年中展望报告就以这个标题强调：过去十年低利率、低波动性、债券缓冲股市抛售的趋势，在过去两年已彻底逆转。

但奇怪的是，近零利率时代的某个指标依然未变：投资者并未要求更高回报来补偿长期锁定资金的风险。

这一现象可从美联储每日公布的"期限溢价"数据中窥见——该数据衡量投资者购买10年期国债（而非货币市场基金等短期工具）所需的额外收益补偿。

理论上，无风险国债收益率应等于投资者持有至到期预期的平均利率。但实际上这只适用于短期债券。除非投资者或做市商能确保10年期债券持有到期，否则存在不利时点被迫抛售的风险。若10年期债券不提供收益率溢价，投资者滚动投资10次1年期债券反而更合理。

1961年以来，期限溢价平均为10年期收益率贡献1.5个百分点。但2016年后，超低利率、量化宽松和低通胀使其转为负值。即便当前通胀飙升、利率上行，这一异常仍在持续：本周一期限溢价仍为-0.84个百分点。这极不寻常——在央行鹰派立场难以预测的当下，本应最令投资者警惕长期资产风险。

若期限溢价回归历史平均水平，对投资者而言后果将不堪设想。10年期美国国债收益率将跃升至6.1%，德国国债等全球同类资产可能也会出现类似效应。

此外，政府债券是其他资产（尤其是蓝筹公司债务）的基准。在信用利差不变的情况下，美国投资级债券收益率将从5.5%升至7.8%。根据12个月盈利预期计算，标普500指数目前较国债收益率存在1.4个百分点的溢价，但届时反而会低于国债收益率1个百分点，这将削弱以当前价格买入股票的理由。

现在是弃船逃生的时候吗？事情并非如此简单。

投资者对未来利率的猜测并无记录可查，因此美联储无法直接观测期限溢价。其估算基于回归分析，方法源自托比亚斯·阿德里安、理查德·克伦普和伊曼纽尔·门希2008年发表的论文。这些计算结果可能完全错误。

汇丰全球固定收益研究主管史蒂文·梅杰指出，若采用经验法则并采信官员们显示"点阵图"（预测未来十年美国利率平均为3.2%）的最新数据，实际期限溢价应为正值。当前10年期国债收益率为3.8%，意味着期限溢价为0.6个百分点。

“期限溢价不过是债券分析师为迷惑客户发明的概念。“梅杰如是说。

事实上，美联储对期限溢价的测算可能主要跟踪了已倒挂一年的国债收益率曲线。两者历来同步变动，随着曲线再次趋陡，溢价可能恢复正常。但由于这是良性因素所致——美国6月通胀降至3%——未必会出现令人恐慌的高收益率。

即使美联储的预测正确，金融生态或许已被养老基金、寿险公司和外储管理机构等对长期资产贪得无厌的大型机构投资者永久改变。

又或许是因为自2008年以来，利率制定者提供了未来政策的审慎指引，降低了持有长期资产的感知不确定性。当费城联储收集的经济学家长期利率预测更趋一致时，期限溢价似乎会更低。

无论何种解释，当两年期国债收益率达4.8%且央行官员保持鹰派倾向时，十年期债券提供的补偿微乎其微这一事实难以否认。

尽管存在缺陷，期限溢价估算仍反映了真实情况：市场不需要太多激励就会青睐长期投资。过去十年如此，今年资金基于人工智能的假设性收益迅速回流科技公司的现象再次印证了这一点。

无论这种趋势是突然逆转还是缓慢消退，投资者都不能排除有一天它也会反转的可能性。

许多投资者表示，通胀回归导致了金融市场的新格局。照片：BRENDAN MCDERMID/REUTERS联系乔恩·辛德鲁，邮箱：[email protected]

刊登于2023年7月19日印刷版，标题为《金融市场潜伏的长期危险》。