欲知Carvana未来动向，不妨回顾其过往——《华尔街日报》

Carvana 再次成为热门股票，让人想起其疫情期间的辉煌岁月。但这家二手车经销商的债券正发出高违约风险信号。

可能两个市场都未传递正确信息。事实上，预测Carvana未来走向的最佳指南或许是它的历史——当旗下二手车经销商陷入困境时，其最大股东如何成功脱身，同时让部分投资者蒙受损失。

Carvana由Ernie Garcia二世掌控，其子Ernie Garcia三世担任公司CEO。老加西亚拥有DriveTime汽车集团，Carvana正是2015年从该集团分拆出来的。

二十多年前，DriveTime的前身公司上市后一度繁荣。它大举借贷快速扩张，继而陷入困境。后来Garcia二世将其私有化，公司重获生机使他成为富豪。DriveTime的投资者则提起诉讼，声称遭受不公待遇。

Carvana的债权人正密切关注动向。他们罕见地签署了联合对抗加西亚家族的协议，警惕公司转移资产的行为。知情人士透露，债权人雇佣私家侦探清查加西亚家族资产。而公司提出的债务重组方案未能推进。

这些企业的关联程度如同加西亚父子的关系般盘根错节。Carvana向曾经的母公司租赁场地、采购车辆。家族商业网络中的其他公司既为Carvana提供贷款服务，又向其客户销售保险产品。企业间交易每年为家族产业创造数亿美元收入。

厄尼·加西亚三世与厄尼·加西亚二世在Carvana公司纽约IPO现场。图片来源：迈克尔·纳格尔/彭博新闻Carvana正致力于实现业务扭转，股票投资者押注其将成功。今年初交易价接近4美元的Carvana股价已飙升至约40美元，但仍较2021年历史高点下跌约90%。

债券持有人则持怀疑态度。Carvana近60亿美元债券大部分以低于面值70%的价格交易。投资者对Carvana提起多项诉讼，指控加西亚父子为自身利益而非股东利益经营公司。

二十多年前，DriveTime曾处于类似境地。其股价当时仅为首次公开募股价的零头。

对加西亚二世而言，二手车行业是人生第二幕。1990年代初，他因涉及与小查尔斯·基廷在林肯储贷协会丑闻中的虚假交易，对银行欺诈重罪指控认罪。鉴于检察官所称的"非凡配合调查"，加西亚二世被判处罚款50美元及三年缓刑。他随后宣布破产。

丑闻风波后，加西亚二世收购了破产的租车公司Ugly Duckling，将其改造为次级二手车经销网络。该公司向信用不良买家收取高额利息，并迅速对逾期借款人收回车辆。

该业务与Carvana有多处相似之处。两家公司都将贷款出售给投资者——交易带来的利润助推了它们的收益。与Carvana类似，该公司通过发行股票和债券进行扩张，四年内从7家经销商发展到76家。

到2001年，在经济整体放缓的背景下，Ugly Duckling开始亏损。

Ernie Garcia II拥有DriveTime公司，该公司前身为Ugly Duckling。图片来源：Kristoffer Tripplaar/Sipa USA/Associated Press部分股东指控Garcia故意压低Ugly Duckling的股价。董事会启动了股票回购计划，并以股权置换债务，增加了Garcia的持股比例。公司还将Ugly Duckling的部分资产低价转移至Garcia的私人公司Verde Investments。例如，Ugly Duckling曾以2740万美元将17处房产出售给一家无关实体，随后回租。次年，Verde以2470万美元从该实体购得这些房产。2002年，Garcia II第三次尝试将公司私有化获得成功，向股东支付的金额不足五年前IPO股价的一半。他与指控其不当自我交易的Ugly Duckling投资者达成和解。Garcia II将Ugly Duckling更名为DriveTime，到2005年公司报告盈利8300万美元。

儿子Ernie III在斯坦福大学就读前以实习生身份加入家族企业，在校期间结识了多位后来Carvana的联合创始人和高管。他创立Carvana的理念很简单：将分散的二手车市场搬到线上，通过规模化降低成本。

该公司最初是DriveTime的子公司。DriveTime的制胜法宝是向高风险借款人销售汽车，并在他们逾期还款时强行收回车辆。根据消费者金融保护局数据，2014年该公司约45%的贷款随时处于拖欠状态。

同年DriveTime支付800万美元和解多项指控，包括对借款人进行职场骚扰。该公司既未承认也未否认存在不当行为。

Carvana将目标转向高端市场，通过幽默广告和从巨型玻璃"自动售货机"（同时充当大型广告牌）向买家交付车辆，打造了以客户为核心的品牌。但知情人士透露，该公司曾向潜在投资者表示，其与DriveTime的关联带来了"不公平优势"。当无法从硅谷融资时，它便转向DriveTime和老加西亚求助。

2016年夏季Carvana宣布由未具名机构投资者领投1.6亿美元融资。后续文件披露加西亚二世本轮注资1亿美元。

2017年Carvana上市时，老加西亚仍掌控公司股权。小加西亚持有另外28%股份。疫情爆发后，该公司线上销售模式迅猛发展，股价暴涨超四倍，老加西亚套现36亿美元。

但股东陆续提起诉讼，指控公司为加西亚家族输送额外利益。一起未决诉讼指出，董事会批准加西亚三世在疫情初期运作私募配售，使其与父亲以低于市价约10%的价格合计购入5000万美元股票。法庭文件显示二人事先进行了协调。公司文件警示投资者加西亚家族利益可能与公众股东不一致，披露信息警告其可能进行大幅增加Carvana债务的收购。

这就是去年发生的事，当时Carvana收购了二手车拍卖公司Adesa。贷方拒绝了该公司为完成收购欲借贷的30亿美元。Carvana转而求助于阿波罗全球管理公司，这家精明的华尔街贷方以自认为优惠的条件购买了数亿美元的高收益债券。

Carvana业务崩溃，到年底股价暴跌97%。公司聘请了以激进操作闻名的重组顾问，通过剥离贷方抵押品来筹集资金。阿波罗的债券突然显得风险大增。

债权人看到了加西亚二世的手笔——他持有大量股权，最需要通过避免增发股票或债转股来防止股权稀释。Carvana确实提出过一项会让贷方蒙受损失的债务置换方案，但未能推进。同时公司将Adesa资产拆分至新子公司，称这些资产不再为当初收购的无担保债券提供担保。

联系记者本·福迪：[email protected]

刊发于2023年7月18日印刷版，标题为《Carvana股价飙升，但债券令人忧》。