美国证监会在瑞波案中的加密监管策略受挫——《华尔街日报》

2020年，美国证券交易委员会(SEC)就一种名为XRP的代币的销售问题对Ripple Labs提起诉讼。图片来源：Rafael Henrique/SOPA Images/ZUMA Press华盛顿——美国证券交易委员会(SEC)认为它有一种监管加密货币的方法——一项有77年历史的最高法院测试，为晦涩的证券创建了一个包罗万象的定义。

SEC应用所谓的Howey测试来追查发行代币的加密初创公司、交易代币的交易所，甚至汇集投资者代币并借出的各方。该测试成为SEC监管加密货币战略的关键，尽管该机构执行的法律比互联网早了几十年。

这一战略在上周对SEC适得其反，当时美国地区法官Analisa Torres裁定，该测试不涵盖一种名为XRP的代币超过14亿美元的销售。她说，这些代币是否是证券取决于它们的销售方式。

律师们表示，这一裁决是SEC在其主场曼哈顿联邦法院的重大失败，该法院审理了其大部分案件。

SEC可以对Torres的裁决提出上诉，该裁决对其他地区法院没有约束力。一些律师表示，法官的裁决在投资者保护法律中打开了一个重大漏洞，监管机构必须对此提出质疑。该机构可能也会感到有必要上诉，因为其他加密被告将在他们与SEC的法庭斗争中引用Torres的裁决。

“我相信美国证券交易委员会(SEC)将会上诉，”加密货币公司的批评者、加州民主党众议员布拉德·谢尔曼(Brad Sherman)表示。“这一过程将拖很长时间。”

SEC在2020年12月起诉了Ripple Labs及其两名高管，指控他们出售XRP。XRP是一种旨在促进跨境支付的加密货币。此案是说服加密货币公司遵守SEC规定的法律战略的关键部分。该机构表示，许多加密代币都是投资合同，这是一个笼统的术语，曾被用来监管橙园、威士忌酒桶、付费电话和海狸养殖等神秘投资。

SEC可以对Ripple案的裁决提出上诉，该裁决对其他地区法院没有约束力。图片来源：ANDREW KELLY/REUTERS1946年最高法院审理的一起关于橙园投资的案件将投资合同定义为一种协议，根据该协议，买方期望通过他人的努力获得利润。在该案中，一家公司向投资者出售了橙园的权益。法院认为，购买投资合同的人期望通过最终出售橙子获得利润，而橙子的种植工作由管理土地和柑橘树的公司完成。

SEC主席加里·詹斯勒(Gary Gensler)援引豪伊测试(Howey test)表示，大多数加密代币都是投资合同。詹斯勒表示，人们购买加密资产是希望从中获利，并依赖加密货币公司来提高代币的价值。

但托雷斯法官写道，代币本身并不固有或始终属于投资合同。她表示，关键在于代币的销售方式——某次销售可能构成投资合同，而另一次则不然。

她指出，瑞波公司向机构投资者出售XRP的行为符合投资合同定义。该公司直接向这些投资者进行营销，承诺将努力提升XRP的价值。这一部分裁决支持了美国证交会对XRP的认定。

托雷斯写道，在数字资产交易所购买XRP的投资者并不知道自己是从瑞波公司购买，因为交易是匿名的。仅凭他们押注XRP升值并不足以认定其为证券，毕竟人们购买各类商品时都期待升值，但这不会使商品变成证券。

“法院实际上在强调’这是个取决于买卖双方具体关系的测试’，“加密软件开发商Ava Labs总法律顾问李·施耐德表示，“因此不仅要看瑞波公司的公开声明，更要具体考察其是否通过承诺诱导买家从瑞波直接购买。”

部分国会议员认为，该判决凸显了国会需要为数字资产行业建立明确监管框架的紧迫性。

瑞波、Coinbase等加密公司已累计花费数百万美元游说华盛顿修改现行证券法，这些法律正是美国证交会监管该行业的主要依据。瑞波甚至在证交会总部附近的地铁站投放了广告牌。国会中支持加密行业的议员迅速利用托雷斯的裁决，指认证交会存在越权行为。

“我赞同这一裁决，”怀俄明州共和党参议员辛西娅·卢米斯表示。该判决“证实了国会需要为加密资产行业提供明确的监管框架。”

多年来，加密货币律师一直在推动一种观点，即代币在某些情况下可以是投资合同，而在其他情况下则不是。托雷斯的判决支持了这一观点。股票和债券并非如此——它们从发行到公司倒闭或从投资者手中回购期间始终属于证券。

“这就是这一裁决的影响及其成为分水岭的原因，”加密货币交易所Kraken的首席法律官马尔科·桑托里表示。“关键问题在于特定交易是否属于证券交易。”

该裁决的批评者表示，它完全颠倒了证券法的初衷。使用交易所进行加密货币投资的小投资者，根据法官的推理，最终得不到保护。而那些直接与代币发行者谈判、通常能获得更好价格的大投资者，却受到证券法的保护。

“这简直太奇怪了，因此我认为如果美国证券交易委员会选择上诉——我认为他们会这样做——这一裁决很可能会被推翻，”杜克大学讲师李·赖纳斯表示。

托雷斯的推理实际上支持了加密货币交易所的论点，即最高法院制定豪威测试是为了解决直接对公司的投资，而非二级市场交易。在托雷斯的裁决公布后，Coinbase的投资者接受了这一论点，推动该股周四上涨约25%。

Coinbase正在曼哈顿联邦法院应对美国证券交易委员会(SEC)的诉讼，该诉讼指控其因未注册证券交易而非法运营。Coinbase已向法院表示，将申请提前判决，理由是其所列出的代币不属于投资合约。据知情人士透露，Coinbase将在动议中引用Torres法官的裁决。

摩根大通分析师Kenneth Worthington周五写道，Torres的裁决"表面上看似Coinbase的胜利”。他写道，如果上诉法院不推翻Torres的裁决，这将削弱SEC说服法院认定Coinbase平台上列出的代币为证券的可能性。

“如果这一裁决成立，对Coinbase来说是非常有利的，“Reiners表示。“他们肯定会尽可能多地引用和参考这一裁决，这确实会让SEC的工作更加困难。但我认为她的法律推理是错误的。”

Vicky Ge Huang对本文亦有贡献。

联系Dave Michaels，邮箱：[email protected]；联系Paul Kiernan，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年7月17日的印刷版，标题为《SEC在Ripple案中的加密货币策略受挫》。