为何利率未能有效抑制通胀：它们作用在了错误的地方 - 《华尔街日报》

多数美联储官员预计将在上月暂停加息后，于今年进一步上调利率。图片来源：NATHAN HOWARD/BLOOMBERG NEWS利率可能无法精准打击通胀最痛处。

消费者价格指数放缓速度不够快。美联储密切关注的个人消费支出(PCE)价格指数5月份同比上涨3.8%。欧元区通胀率为6.1%。价格增速已从峰值回落，但这似乎更多是由大宗商品价格回调而非经济降温推动的。

为何自1980年代以来最激进的加息步伐仍未能将通胀降至官方设定的2%目标？

牛津经济研究院经济学家Tomas Dvorak在近期给客户的报告中指出，欧洲央行加息的影响"仅部分集中在推动潜在通胀的行业，而对当前周期中滞后的行业冲击更大"。

众所周知，政策制定者难以通过加息抑制大宗商品价格——这些正是通胀的主要推手。这使得央行对受全球定价影响的行业（如农业和公用事业）控制力有限。

Dvorak的估算显示，制造业首当其冲承受政策冲击：在货币政策影响达到峰值时，利率每上升1个百分点，制造业产出就下降0.23%。但制造业并非推动价格上涨的前三大行业。当全球采购经理人调查显示制造业已陷入长达一年的衰退（因疫情后消费从商品转向服务），继续加息打击制造业似乎并无必要。而在酒店业等重新开放的服务业领域，尽管债务成本影响较小，价格却上涨得更快。

受利率上升影响更小的是信息和通信公司，尽管最近进行了裁员，但这些公司在工资和就业方面的增长仍令欧洲央行感到担忧。然而，更复杂的是，劳动力市场紧张的行业与价格上涨之间似乎几乎没有关联。

一些经济学家认为，一个大问题是过去四十年西方经济向服务业的重大转变削弱了货币政策的效力。根据传统理论，耐用品生产商（如汽车制造商）因持有大量库存的动机而尤其能感受到利率上升的影响。美联储承认，服务业可能需要更长时间才能得到控制，尽管它仍然认为其中一部分是衡量劳动力市场压力的重要指标。

然而现实更为复杂：令美国官员措手不及的是商品通胀，因为它对利率的反应远不如预期。

在2020年的一篇论文中，经济学家詹姆斯·斯托克和马克·沃森发现，美国PCE篮子中的许多耐用品价格实际上与国内经济状况并无强烈相关性。事实上，在17个类别中，与服务相关的三个类别显示出较强的关联性。这些包括酒店业（属于通胀“核心”指标但仍受商品价格影响较大）和租金（具有周期性，因为经济景气会促使更多人离家独立）。

随着新合同以较大滞后性反映到消费者价格指标中，租金可能会趋于缓和。但正如智库"美国就业"经济学家们所指出的，这不会直接归因于美联储的任何举措。

关于通胀粘性的另一种解释是，央行自身研究表明政策需要18至24个月才能在整个经济中产生回响。但若果真如此，央行就不应基于最新通胀数据做决策。鹰派官员近期暗示政策时滞已缩短。

另有观点认为，后疫情时代的新常态可能长期需要更高的"实际"利率。市场似乎并不认同这点，意味着可能尚未将必要的借贷成本上升传导至经济。十年期通胀保值国债收益率从-1%升至约1.6%，涨幅仅为名义隔夜利率升幅的一半。

根本问题在于央行体系的根基存在裂痕。政策制定者对于控制通胀能力的信心，与对调控机制的理解信心并不匹配——这种机制混杂了劳动力市场松弛、企业基于借贷成本的投资决策、家庭在消费与储蓄间的选择、抵押贷款利率、改变财富认知的房产价值、以及引导当下通胀的市场情绪和通胀预期等多重因素。

对于试图在一个利率可能长期保持高位的世界中寻找方向的投资者来说，无论西方经济体表现如何，这都是一个问题。正如三月份的银行业危机所预示的那样，货币政策最有效的传导渠道最终可能以破坏性方式呈现。

联系乔恩·辛德鲁，邮箱：[email protected]

刊登于2023年7月7日印刷版，标题为《利率打击了错误的地方》。