购买这只250亿美元ETF前请先看清成分——《华尔街日报》

这原本应该是逆向投资者大展拳脚的一年。标普500指数中去年跌幅最大的50只股票平均下跌了31%，而今年却惊人地反弹了56%。只需在去年12月底买入这些输家股票，就能成为赢家策略。

但逆向投资者通常不会简单地买入跌幅最大的股票，因为历史表明这往往是失败策略。股票具有动量效应，下跌的股票往往会持续下跌一段时间。相反，逆向投资者会买入那些根据公司基本面指标（如市销率、市账率、现金流比率等）显得便宜的股票，这种广受追捧的策略被称为价值投资。

具体使用哪种衡量标准——市销率、市账率、现金流比率，预估数据还是报告数据——仍存在争议。微软公司在任何这些指标上都不便宜，这几乎是市场共识。

然而，微软却是标普500价值指数中最大持仓股。它表现极为出色，推动该指数在过去六个月中以史上最大幅度超越另外两大价值指标。规模达250亿美元的iShares标普500价值ETF（代码IVE）今年上涨了12%，而使用富时罗素Russell 1000和芝加哥证券价格研究中心CRSP价值指数的更大竞争对手涨幅不足5%。

“我质疑标普或任何可能导致市销率达两位数的公司进入价值指数的定义，”研究顾问公司创始人、价值投资践行者罗伯·阿诺特表示。

深入探究微软入选标普价值指数背后的原因，不仅能帮助投资者理解这只规模达250亿美元的IVE基金，更能揭示通过指数基金投资其他热门策略（如成长股、优质股或动量股）时存在的普遍问题。

微软并非该指数中唯一的特例。亚马逊和奈飞——无论以何种标准衡量都算不上价值股——却也位列该指数前十。

这段历史揭示了华尔街试图将投资划分为泾渭分明的类别时如何自乱阵脚。这些分类几乎从未真正清晰明确，往往导致意想不到的结果。

故事的起点并非标普价值指数本身，而在于指数提供商如何界定其成长股类别——通常被视为价值股的对立面。成长股旨在筛选业务增长的企业，这类股票基于基本面的估值通常也更高。

标普早在2009年就发现，专注成长股的投资经理们大部分业绩源自股票的价格动量效应——即上涨股票持续攀升、下跌股票不断走低的趋势。该机构调整了成长股指数的编制方法，将动量因子与销售增长、市盈率上升共同纳入考量。这个颇具争议的改动虽有一定合理性，但学术界和投资者通常将动量视为独立的投资风格。

微软入选标普价值指数并非因其是价值股，而是由于去年股价大跌使其也不符合成长股标准——而标普的编制方法强制要求将所有股票非此即彼地归类。最终微软市值被对半拆分，同时成为第二大成长股和最大价值股成分。追求透明度的投资者必须研读大量文件才能理解自己究竟买到了什么。

标普道琼斯指数公司的指数投资策略主管蒂姆·爱德华兹表示：“人们普遍希望将所有公司划分为价值型或成长型，但中间存在大量模糊地带。”

标普也设有纯粹成长型和纯粹价值型指数，这些指数排除了中间地带的股票——但结果是，纯粹成长型指数更加混乱。它没有任何定义成长型的大型科技股，缺失了苹果、微软、英伟达、亚马逊和字母表，因为它们去年跌幅太大。

正是因为它们是纯粹的成长型股票，所以跌幅如此之大，因为利率上升使得成长型股票吸引力下降。这些下跌导致标普得出结论，它们不再是纯粹的成长型股票。想要参与今年大型科技股增长热潮的投资者应避开标普500纯粹成长指数，该指数超过四分之一的资金投向了石油和其他能源股。

标普指数的这种奇怪现象给投资者带来了两个重要教训。首先也是最重要的是，要知道你买的是什么。对于ETF来说，这需要下功夫。标普500价值指数从字面上看就是一个价值指数，它根据标准价值指标进行选择，所以谁会指望它持有以成长性著称的股票呢？

在投资专注于质量（什么算好？）、动量（交易成本是杀手）和ESG（这都是主观的，所以谁来做决定？）的基金之前，也需要进行类似的尽职调查。

其次，不要仅凭过往表现做选择。认同阿诺特观点的投资者若认为价值股相比成长股处于历史低位，很可能会选择价值型ETF。那些挂钩标普指数的基金近期表现最佳，因此颇具吸引力——但当你深究其优异表现的根源时，或许会改变主意。

资管公司AQR Capital Management创始人克里夫·阿斯内斯指出，采用更精准估值方法的价值投资今年表现可能更差，正是因为价值策略当前不受市场青睐。但若因预期价值回归而买入，投资者理应选择估值方法最精准的产品，而非那些因掺杂成长股而躲过下跌的基金。

要做逆向投资者，但必须做清醒的逆向者。至少当策略失效时（这种情况常有之），你能明白其中缘由。

联系詹姆斯·麦金托什请致信[email protected]

本文发表于2023年7月8日印刷版，标题为《牛市出乎意料的推手》