美联储和投资者在利率问题上可能都错了——《华尔街日报》

美联储政策制定者与投资者并非总能达成共识，但在对长期利率终值的预期上，他们罕见地一致认为：将远低于当前水平。

而他们可能全都错了——这个误判或将迫使美联储彻底重新评估其利率预期，并导致长期利率（如10年期国债和抵押贷款利率）持续显著高于疫情前水平。

根据6月议息会议发布的预测，美联储政策制定者对隔夜利率目标"长期"预测中值为2.5%。一级交易商调查（涵盖与美联储直接交易的银行等机构）和大型投资者专项调查（均由纽约联储5月进行）同样显示该中值预期。

长期利率预测本质上是对"通胀率稳定在2%、就业最大化且不推高通胀"情境下目标利率的评估。经济学家通常将这个理想利率转换为通胀调整后的实际值——此处扣除2%通胀目标后即为0.5%，学界称之为"r-star"（实际中性利率）。这个专业术语常在研究报告中衍生双关梗，但《华尔街日报》的"街闻"栏目向来不屑于此。

r-star的缺陷在于，尽管经济学家们投入大量精力建模推测其数值，但它无法被直接观测。更棘手的是，r-star模型通常包含必须通过估算得出的不可观测因素，例如当前国内生产总值与"潜在GDP"之间的差距，或经济处于均衡状态时的GDP水平。

这导致不同模型可能得出差异显著的估算结果。例如2016年初的研究中，美联储经济学家本杰明·约翰森和埃尔马·梅尔滕斯的模型显示2015年第四季度r-star约为0.95%。而同期已故美联储经济学家托马斯·劳巴克与现任纽约联储主席约翰·威廉姆斯的另一项模型，则给出低于该数值逾1个百分点的估算结果：-0.1%。

后一个模型及包含经济学家凯瑟琳·霍尔斯顿贡献的新模型受到广泛关注，部分原因可能在于威廉姆斯的权威地位，以及这些模型在疫情扭曲数据前定期在纽约联储官网更新。经过调整后，这两个模型已重新发布。最新的霍尔斯顿-劳巴克-威廉姆斯模型估算r-star为0.58%——与政策制定者和投资者普遍预期的水平基本一致。

现任纽约联邦储备银行行长的约翰·威廉姆斯是预测利率注定会下降的经济学家之一。图片来源：Al Drago/Bloomberg News这与疫情前0.95%的水平相去不远，从直觉层面看令人惊讶。试想：为应对金融危机，Holston-Laubach-Williams模型估算r-star从2007年第四季度的2.6%降至2009年第二季度的0.7%，而就疫情对经济结构变化产生的影响而言，可以说至少与金融危机同样重大。

约翰霍普金斯大学前美联储经济学家乔纳森·赖特表示，而且疫情的影响似乎可能推高r-star。他特别指出疫情引发的大量财政支出。企业、家庭以及州和地方政府获得的现金注入可能会推高r-star，因为需要更高的利率来抑制经济。去年《通胀削减法案》中包含的清洁能源税收抵免等措施可能会延续部分财政刺激。

劳动力市场变化导致的收入不平等减少也可能起到一定作用。需求未得到满足的较贫穷工人更可能将赚到的钱花掉而不是存起来，因此这也应会助长通胀力量，推高r-star。

第三个因素——生产率，则是一张难以预测的牌，因为诸如典型工人每小时产出等生产率指标，在疫情及其后续影响下已严重失真。如果最终生产率提高（比如由于雇主在节省劳动力的技术上投入更多，或生成式人工智能实现了部分炒作预期），这将加速经济运行并催生企业对更多投资的需求，进而推高自然利率。

若自然利率实际高于当前预估，将产生重大影响。例如若达到1.5%，美联储长期利率区间的中值将比决策者现有预测高出整整一个百分点。对央行而言这基本是好消息，因为当危机来临时其无需再将利率降至零。但对于坚信利率必将回归疫情前水平的投资者，可能将面临痛苦的认知调整。

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本文发表于2023年7月6日印刷版，标题为《美联储与投资者对利率的判断可能全错了》。