利率长期高企构成债务威胁 投资者却充耳不闻——《华尔街日报》

有个老笑话：乐观主义者从屋顶跳下，经过一楼窗户时大喊“目前为止还好！”企业债市场正面临类似的错觉风险，尤其是在涉及私募股权的领域。

企业将发现，为超低利率时期背负的债务进行再融资成本高昂，可能超出预期。而英国公用事业公司泰晤士水务的困境表明，最脆弱的并非总是投资者和评级机构通常认为的高风险行业。

尽管全球主要央行行长在上周葡萄牙会议上释放相反信号，但认为利率即将下降的信念仍弥漫于公司债生态系统。

首先，评级机构尚未调降这些债券的违约风险等级。标普全球数据显示，被归类为"投资级"的债务仍保持升级多于降级趋势。高收益的"投机级"或"垃圾"债券虽遭下调，但幅度小于2019年。

部分原因是危机尚有时日：标普资本智商数据显示，当前多数未偿公司债要到2025年才开始到期，因企业曾利用低利率锁定长期债务。

“当再融资期限临近一年时，评级机构才会真正发现问题，“安联环球投资全球高收益主管大卫·纽曼表示。

公允地说，正如纽曼指出，市场已领先于评级机构：公司债相对于无风险国债的收益率利差已扩大。投资者正筛选部分困境企业。例如在BB级投机债中，《行尸走肉》制作方AMC电视网和电信运营商Lumen的债券交易利差已显示困境。在陷入困境的B级债券中，知名企业包括办公用品零售商Staples和卫星电视公司Dish Network发行的部分债务。

然而，平均而言，BB级和B级债券的利差仍处于近期历史常态范围内。事实上，高收益债券的抛售几乎完全是由CCC级或更低评级的债务驱动的。

这表明，债券市场确实正在为轻度衰退定价，这将推高风险最高企业的违约率，甚至导致一些蓝筹股被下调评级。由于大多数投资级债务的评级仅比垃圾债券高一级，这是一个令人不快的局面。

市场可能尚未定价的是利率长期走高的新常态。B级垃圾债券出人意料的韧性无疑暗示了这一点：标普全球的研究显示，当违约预期显著上升时，它们通常受到的冲击最为严重。

根据标普Capital IQ的数据，B级债券的一个关键特征是56%来自私营企业。在超低利率的繁荣时期，尤其是2021年，许多私募股权赞助商利用这些债券收购公司，导致企业负债增加。Dealogic数据显示，垃圾债券的发行量现已下降，但浮动利率的杠杆贷款发行量并未减少，后者传统上是私募股权收购更常用的工具。这再次表明，企业正在等待利率再次下降，然后才会发行更多固定利率债券。

如果央行不配合，额外的杠杆将带来压力。对于垃圾级私营企业来说尤其如此，根据利息覆盖率和债务股本比等传统的可持续性衡量标准，它们的债券往往比上市公司的风险更高。通常情况下，私营企业主会增加债务以提取更多股息。

私营企业可能更容易进行资本重组，但过去一周席卷英国的危机表明，也存在例外情况。泰晤士水务公司负债140亿英镑（约合180亿美元）——主要是其隶属于澳大利亚金融集团麦格理时期遗留下来的——尚未说服其养老基金和主权财富所有者注入足够资金。随着与通胀挂钩的债务偿付成本飙升，其生存能力悬而未决。官员们甚至正在考虑国有化。

一些仍被评为投资级的泰晤士水务债券，现在的收益率大致与B级债券相当。

这一案例凸显了低利率时代一个未被充分认识的风险：不仅卫星电视等高风险、萎缩市场中的企业可能脆弱，水务等通常被视为安全的行业中的企业也可能如此。对于更广泛的经济而言，私营市场的不透明性意味着，随着这些押注出现问题，连锁反应可能会比预期更深远。

市场可能已经意识到这一点。但在2025年再融资浪潮临近之前，投资者可能不会受到严重冲击。

英国最大的水务公司泰晤士水务的债券因担心该公司可能被国有化而遭到抛售。图片来源：Hollie Adams/Bloomberg News联系Jon Sindreu，邮箱：[email protected]

刊登于2023年7月6日印刷版，标题为《长期高利率构成债务威胁》。