市场无视迫在眉睫的债务危机——《华尔街日报》

原本预期今年会是高利率开始发威的一年，那些负债累累的投机性借款者将陷入困境。目前部分借款人已出现危机，但投资者认为问题不会广泛蔓延。我认为他们判断有误，尤其是如果利率继续攀升的话。

尽管陷入困境的企业（尤其是英国一家大型水务公司）开始登上新闻头条，但债券市场中风险最高的部分却表现最佳。最接近违约的CCC评级借款人今年回报率达10%，而表现最差的是安全的投资级借款人——AA级公司债券仅回报2.7%。

目前似乎只有小公司的股东在担忧风险。法国兴业银行量化研究主管安德鲁·拉普索恩的分析显示，正如垃圾债券投资者青睐最劣质资产一样，根据经济学家罗伯特·默顿的违约距离评分，资产负债表最薄弱的大型股票表现反而优于财务稳健的企业。

这种追逐垃圾资产的行为有一定合理性。今年最大的宏观经济意外是：美国经济保持强劲，同时通胀有所缓解。最脆弱的借款人因此受益——这场史上最广泛预测的衰退始终未成现实。而优质借款人获益有限，因为美联储将因此维持更长时间的高利率。用投资管理的行话来说，信用风险表现出色，利率风险则表现糟糕。

故事并未就此结束。利率仍在持续攀升。经济将因需要支撑高负债企业而受到制约。

对各类企业及其陷入困境的模式进行分类思考颇具启发。我将薄弱环节归为三类：

第一类是显而易见的灾难：那些在疫情后繁荣末期通过SPAC（特殊目的收购公司）融资的超级投机性落败者，以及本应破产却被零利率拯救的债务驱动型僵尸企业。比如二线电动汽车初创公司，还有大量为套取当时市场资金而仓促制定商业计划的企业。随着其商业模式崩塌，它们也将走向终结。

第二类弱势企业更令人担忧。在宽松货币时代，现金流稳健的优质企业积累了巨额债务，如今面临清算。利率上升使偿债更加困难，即便是看似稳定的安全企业也可能暴雷。

英国负债累累的泰晤士水务公司（伦敦主要供水商）不得不支付更高债务成本，同时投入巨资改善糟糕的运营状况，其债券交易价格已跌至破产水平。法国通过债务驱动扩张的超市集团Casino Guichard-Perrachon正在协商债转股方案。美国旧金山办公楼和酒店业主因城市衰退举步维艰，企业违约率正在上升（尽管目前仅回升至长期平均水平）。这些企业核心业务本可盈利，但接近上限的负债与不及预期的盈利能力形成了致命组合。

第三类弱势企业本应表现最佳，这类公司盈利波动较大但负债不多。它们本应从经济增长中获益，同时不会因利率上升而遭受太大冲击。相比那些通过高杠杆进行财务运作的企业，这类公司更可能上市；私募股权对它们兴趣不大，因其较高的波动性（通常表现为对经济周期敏感）意味着难以大举借贷。

果然，今年标普500指数中波动性较高的股票表现远超低波动性股票——即便标普指数已进入新牛市，后者仍小幅下跌。部分对经济周期最敏感的股票，如汽车制造商福特和通用汽车，过去一个月股价飙升。

高风险企业给整个体系带来的最大隐患源于私募股权的财务运作。虽然经济强劲支撑着基础业务，但债务到期时的再融资成本将大幅攀升。长期维持较高利率意味着经济需要更多股权融资而非债务，这种逆风可能严重阻碍增长——若大量企业需重组资产负债表，局面恐急剧恶化。

俯瞰英国高负债企业泰晤士水务公司的一处设施，其债券价格已跌至破产水平。照片：本·斯坦索尔/法新社/盖蒂图片社那些认为美联储必须继续收紧政策以将通胀降至目标的投资者，应该对投资这三类公司中的任何一类感到担忧。第一类公司不太可能通过愿意进行疯狂押注者的愚蠢资金获救，因为更高的利率抑制了整体风险承担意愿。第二类公司将更加艰难地偿还债务。而第三类公司将在美联储最终成功放缓经济时（如果发生的话）受到拖累。

今年对垃圾资产的狂热与经济能够承受更高利率却实现更低通胀的宏观图景完美契合。这是我们所有人都愿意相信的。但这与高杠杆公司早期出现的债务问题证据或金融历史难以吻合。利率可能仍将证明其具有杀伤力。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2023年7月6日的印刷版，标题为《市场忽视迫在眉睫的债务危机》。