你对商业地产的担忧该有多严重？——《华尔街日报》

曼哈顿公园大道245号的新交易使其估值达到20亿美元。图片来源：Cam Pollack/华尔街日报没有什么比日本买家的兴趣更能让美国房地产投资者热血沸腾了。日本买家为美国标志性资产支付的传奇价格在1989年达到顶峰，当时三菱地所收购了纽约洛克菲勒中心的控制权——就在日本经济陷入低迷前夕。仅仅六年后，该项目便因断供违约。

本周，另一家日本买家森信托从房地产投资信托公司SL Green手中买下中央车站旁一栋办公大楼的一半产权，再次点燃市场热情。这笔交易使公园大道245号的估值达到20亿美元，并计划追加投资进行翻新。SL Green股价两日内飙升30%（随后小幅回落），带动整个REIT板块上涨近4%，成为当前市场表现最亮眼的领域。

尽管这仅是曼哈顿单栋办公楼的交易，投资者是否应因此重振信心？这是否意味着写字楼资产的灾难没有想象中严重？

答案的影响将远超纽约高端房地产的小众买家群体。写字楼价值暴跌可能引发与银行间的恶性循环——价格下跌导致融资减少，进而加剧贬值。悲观者认为，随着银行和机构投资者趋于谨慎，这种危机可能蔓延至数万亿美元规模的商业地产领域，从经济中抽离大量流动性。

我怀疑这笔交易带来的帮助不如预期。首先，正如摩根士丹利的罗纳德·卡姆登所指出的，这栋办公楼与众不同——它位于无可匹敌的地段，且承载着再开发的预期。关键在于，当前高利率环境下，该资产附带锁定四年的低息债务。仅这笔锁定的低息债务或许就相当于股权价值的一半。

与1989年不同，如今已没有日本资金的汹涌浪潮。虽然森信托自2017年首次进军美国后收购了几栋大楼，但日本正疲于应对货币暴跌——这与1980年代末的繁荣景象截然相反，当时日元走强使得海外资产显得格外便宜。

尽管如此，这栋大楼的价值仍超出多数人预期。鉴于当前市场成交稀少，投资者缺乏参考依据，这无疑是个积极信号。

看涨者认为最坏情况或已反映在价格中，这笔交易至少标志着优质办公楼的转折点。考虑入场的投资者仍在抄底。去年标普500指数13个板块中，房地产排名第10位，仅优于三个科技相关板块。今年科技三巨头板块已反弹至前三名，而房地产仍徘徊在第八位，股价毫无起色。

咨询公司Green Street研究总监塞德里克·拉尚斯认为，过去一年REIT股价暴跌已提前反映了办公楼价格较峰值下跌50%-55%的预期。而245公园大道的交易将跌幅修正为45%-50%，改善幅度有限。

作为对比，美联储本周发布的银行压力测试假设了商业地产价格暴跌40%的最坏情景，其中写字楼和零售物业跌幅最为显著。而房地产投资信托基金投资者认为，写字楼（以及程度稍轻的零售物业）已切实处于这种压力之下。

其他类型商业地产表现尚可，数据中心、冷藏仓储等细分领域甚至呈现强劲势头。但所有地产类型——包括公寓楼——都面临一个根本性问题：利率持续攀升。

“所有物业价值都必然全面下跌的根本原因在于债务成本，“PGIM房地产公司首席执行官埃里克·阿德勒表示，“这是无法规避的。”

与上一次重大危机（金融危机）时期相比，本轮楼价调整耗时更久，这可能是因为目前被迫抛售或银行查封的情况相对较少。虽然旧金山市区等地出现了多起业主放弃资不抵债物业的典型案例，但暂时来看，整体贷款违约率仍处于低位。监管机构似乎正试图延缓问题爆发，周四要求银行对陷入困境的商业地产借款人给予喘息空间以改善财务状况。

格林街咨询公司估算，包含工业、零售等业态在内的商业地产真实价值迄今已下跌约15%，这与利率上升应导致的跌幅基本吻合。

但继春季银行挤兑风波后，中型金融机构的困境可能对融资环境造成进一步冲击。银行放贷意愿降低，而由于它们约占商业地产贷款总量的40%，其他贷款机构恐难以填补这一缺口。信贷紧缩将导致利率攀升、债务压力加剧及资产价格下跌。

目前尚未出现恶性循环。价格下跌源于利率上调的正常市场反应，叠加居家办公冲击写字楼需求与线上购物打击实体零售的双重压力。若经济衰退引发大规模裁员，随着企业缩减办公位规模（这些工位曾属于新近失业者），情况恐将进一步恶化。

公园大道245号的交易印证了市场对"顶级物业可抵御行业寒冬"的信念。该大厦毗邻纽约核心通勤枢纽，区位优势无可匹敌——若有员工重返办公室，这里将是他们的首选之地。

但公园大道245号无法反映整体经济状况。这类顶级物业能吸引高端租户、优质融资和全球买家。若商业地产危机将波及银行体系乃至整体经济，其爆发点更可能源自那些你既不愿工作、更不愿持有的次级写字楼。

联系詹姆斯·麦金托什请致信[email protected]

本文发表于2023年7月1日印刷版，原标题为《市中心房地产危机仍在酝酿中？》