《华尔街日报》：说好的经济衰退去哪儿了？

2023年的经济衰退并未如期而至。去年年底时，经济学家们比以往任何时候都更确信衰退即将来临，但它却迟迟未现。如今投资者、经济学家和美联储政策制定者正在放弃这一预期，转而认为经济将（略微）走强，股价和债券收益率将更高。

为何我们尚未陷入衰退？衰退还会到来吗？有没有可能正是那些反向的衰退预测阴差阳错地帮助我们避免了衰退？

衰退未至源于两则意外喜讯。首先，能源价格下跌支撑了需求——欧洲获取替代俄罗斯天然气供应的难度比预期低得多。

其次，至少到目前为止，经济和就业市场对利率的敏感度远低于经济学家的预期。疫情期间企业和消费者锁定了低利率长期贷款，家庭储蓄需要时间消耗，劳动者获得了超过通胀幅度的大幅加薪。这些因素共同支撑了消费和商业活动。股票和信贷市场反弹、长期国债收益率保持相对稳定，尽管美联储试图收紧金融环境，但自10月以来美国整体金融条件实际上有所宽松。

正如我在上期专栏中所讨论的，许多因素可能出现逆转。但预示衰退只是被推迟而非消除的最大警示信号是：短期利率仍远高于10年期国债收益率，即所谓的收益率曲线倒挂。

收益率曲线倒挂向我们传达了一个相对确定的信息：投资者认为当前利率水平难以持续。在某个时刻，利率会开始产生压力，经济放缓，通胀下降，美联储将再次降息。虽然美联储持有的长期国债可能抑制了其收益率，使情况复杂化，但基本观点是市场和大多数经济学家都认同，利率终将再次下调。

历史告诉我们更多信息：在美国，利率通常伴随着经济衰退而下降。但并非总是如此。1966年曲线倒挂并未预示衰退，但随后的八次经济衰退前都出现了倒挂，且再无错误信号。其他主要国家的收益率曲线记录更不理想，例如英国自1980年代以来六次倒挂仅对应三次衰退（当前再次出现倒挂）。

我很难相信2019年的倒挂预测了疫情，或1973年的倒挂预见了阿拉伯石油禁运。在这两种情况下，热衷收益率曲线信号的人必须论证：即使没有这些意外冲击，经济衰退仍会发生。同样，2001年美国的"衰退"从未出现多数国家采用的GDP连续两季度负增长定义；美国采用的是由八位学术经济学家组成的委员会制定的更宽泛标准。

定义至关重要，部分原因在于无人能真正确定经济在增长还是萎缩，且多年后频繁的重大修正可能改变结论。若采用GDP的收入法衡量（本应与更常用的产出法结果一致），美国经济过去两个季度实际在萎缩。或许收益率曲线是正确的，我们已身处衰退却未察觉？

收益率曲线可能既是一种预测因素，也已成为一种诱因。杜克大学教授坎贝尔·哈维指出，投资者和经济学家在2008-2009年吸取了惨痛教训，当时许多人忽视了收益率曲线发出的早期预警。

收益率曲线倒挂可能通过两种方式引发衰退。首先，它可能成为自我实现的预言——当投资者和企业高管将倒挂曲线视为经济衰退的前兆而减少风险承担时，反而会催生他们担忧的经济疲软；其次，倒挂曲线会冲击银行"短期借款、长期放贷"的基本商业模式，侵蚀利润并缩减信贷规模，这对经济增长而言同样是坏消息。

历史表明，在英国，收益率曲线倒挂并不总是预示经济衰退的可靠信号。图片来源：andy rain/Shutterstock倒挂曲线也能解释为何衰退至今尚未发生。曲线倒挂与股价下跌的双重作用，抑制了疫情后企业投资的激增。

1990年和2008-2009年衰退前出现曲线倒挂时，随着经济进入最后增长阶段，企业投资反而上升。而这次关注曲线走势的高管们可能采取了审慎策略，既抑制了投资狂潮，又延长了增长周期。或许我们并未预言衰退，只是避免了经济过热。

收益率曲线的关键教训在于，倒挂并不保证经济衰退，但忽视它是愚蠢的。

联系詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2023年6月24日印刷版，标题为《仍在等待衰退》。