瑞士信贷亏损170亿美元三个月后，债券市场无忧无虑——华尔街日报

某种永续债券的投资者似乎并不愿意考虑非常长期的投资。

上周，总部位于西班牙的银行BBVA表示已发行了10亿欧元（11亿美元）的所谓附加一级资本（AT1）证券。今年3月，在救助瑞士信贷的过程中，瑞士监管机构将其全部170亿美元的AT1债券价值抹去，导致这一市场陷入混乱。三个月后，BBVA获得的投标金额是其发行量的三倍。塞浦路斯银行上周也发行了新的AT1债券。

两家银行都想测试AT1市场的大门是否敞开，而答案显然是肯定的。

这表明债券市场的自我反思是多么短暂。今年3月，彭博全球应急资本指数在短短几天内下跌了15%。一个主要的担忧是瑞士监管机构没有抹去瑞士信贷的股票，这似乎违反了债务优先于股权的原则。

自3月初以来的回报率仍为负值，收益率超过8%。但就高于利率的利差而言，AT1债券已回到2022年的水平，与2014年至2016年期间的水平相当。

这一点很重要，因为AT1债券的运作方式很奇特：在预定日期，发行方可以选择赎回债券。如果不赎回，票息将重置为发行时的利差加上浮动的五年期无风险利率。因此，对于BBVA来说，9月份将有一笔大额AT1债券到期，无论如何融资成本都将上升。实际上，其最新发行的债券利差比旧债券更窄。

简而言之：一旦考虑到央行加息的影响，银行实际上可能正在以更低的成本获得AT1融资。

欧洲官员在2008年金融危机后设计了AT1债券，以便在关键比率跌破特定阈值时，银行能自动补充资本。为了使这些债券被计入资本，它们需要是永续的，但银行也找到了一种方法，使其对习惯于收回资金的传统债券投资者具有吸引力。按照惯例，银行在赎回日到期时会定期向持有人返还现金。这种安排帮助市场膨胀至2500亿美元。

投资者是否过于冷漠？普遍观点认为，三月的担忧被夸大了，因为官员们只有权根据瑞士合同中的条款清零瑞信的AT1债券。许多AT1债券在触发时会转换为股权，而非直接减记为零，欧盟和英国的监管机构也已声明，债券只有在股权被注销后才会承担损失。

但这只是见树不见林。首先，对瑞银（收购瑞信的瑞士银行）发行的AT1债券的影响更为持久，但并不十分显著。

更广泛地说，转换为一家即将倒闭的银行的股权并不比被注销好多少。瑞信事件表明，对银行的信心可能迅速蒸发，如果发生这种情况，如今银行拥有的大额资本缓冲可能无济于事。此外，监管机构显然会提前介入以维护金融稳定，然后清零AT1持有人以使银行更容易出售。无论股东是像瑞信案例中那样所剩无几，还是像西班牙大众银行那样分担全部痛苦，对债券持有人来说都不应有太大区别。

AT1债券的复杂性也不容忽视。如果未来几个月市场持续冻结，许多面临赎回选择的大型银行——如西班牙对外银行(BBVA)、巴克莱(Barclays)、汇丰(HSBC)和瑞银(UBS)等——可能选择不触发赎回条款。

可以肯定的是，BBVA的成功为相反情况的发生铺平了道路。银行很可能会利用这个机会进行再融资，然后赎回债券，从而吸引更多买家。如果没有进一步的银行业恐慌出现，投资者可能会对具有早期赎回日期的AT1债券更加青睐。

然而，在风险与回报的长期平衡方面，市场似乎并未吸取教训。

今年3月瑞士监管机构注销瑞信(Credit Suisse)的额外一级资本债券(AT1)时，市场曾短暂冻结。图片来源：STEFAN WERMUTH/BLOOMBERG NEWS联系作者乔恩·辛德瑞(Jon Sindreu)，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年6月21日的印刷版，标题为《债券市场无视瑞信170亿美元损失》。