华尔街对美国市中心失去信心——《华尔街日报》

华尔街正在做空美国市中心。

投资者对纽约地铁和公交相关债券的报价持续走低。聚焦市中心地产的投资信托基金交易价格不足疫情前水平的一半。办公楼债券持有人要求更高的风险溢价。

数十年来，市中心一直是美国城市的命脉，既塑造了独特的天际线，又贡献了数十亿美元的税收。相应地，投资市中心写字楼或通勤交通系统的投资者，通常都能稳操胜券。

如今随着白领居家办公时间延长（这一趋势未见消退迹象），与市中心相关的投资品在震荡市场中价格持续下跌。

“你可以将其视为慢镜头式的渐变，或是缓慢脱轨的列车开端，“市政信用分析机构Merritt Research Services名誉总裁理查德·西卡隆表示，“我希望不是后者，但可能性确实存在。”

投资者对市中心看衰，这对城市财政和居民都不是好消息。这冲击了地方政府传统的创收方式：写字楼房产税、市内工资税，以及上班族通勤车票收入。

部分城市居民已准备过紧日子。由于纽约市面临劳动力成本上升和预计2027年将达70亿美元的预算缺口，多数图书馆分馆拟每周额外闭馆一天。从纽约到芝加哥再到旧金山，居民和游客都在抱怨冷清的市中心和公交站正沦为精神病患者与流浪者的聚集地。

城市与郊区

市政债券管理公司Asset Preservation Advisors的分析师们正密切关注市中心动态。该团队对纽约市和波士顿发行的某些税收支持债券仍保持信心，但对其他一些北方中心城市和加州大城市的债务（甚至是由这些城市全额征税权担保的债券）已逐渐持谨慎态度。

公司创始人兼董事长肯·伍兹表示：“郊区将成为这轮变化的大赢家之一，而潜在输家可能是那些依赖通勤人群的大型城市。”

根据建筑安防公司Kastle Systems的门禁卡数据显示，10个大都会区的写字楼入驻率仅为疫情前水平的50%左右。联邦交通数据显示，主要大都市区的公共交通客流量仍不足疫情前水平的70%。

拜登总统一年多前曾表示美国是时候"重返工作岗位，让市中心重现繁荣"了。但一项调查显示，即使在联邦政府雇员中，去年也有超半数人每周至少远程办公一天。

投资者对市中心态度的谨慎程度，可从部分由通勤票款担保的债券定价中窥见一斑。债券价格越低，其利息越高。金融分析公司ICE Data Services数据显示，6月14日纽约部分由公交、地铁和通勤铁路票款担保的债券收益率比顶级市政债券高出1.25个百分点，这一利差比疫情前扩大了56%。

尽管这些债券仍保持投资级评级且许多资产管理公司乐于持有，但资产保全顾问公司已停止购买纽约大都会运输署的票价支持债券，除非其到期日相对较近。

另一项投资者担忧的迹象显示，根据美国银行的研究数据，截至6月12日，购买一种常见低评级商业抵押贷款支持证券的投资者要求比十年期国债高出9.25个百分点的利息。这类证券的利差已达到疫情前的三倍，其融资的物业组合中约30%为办公空间。

办公空间

太平洋投资管理公司和布鲁克菲尔德资产管理公司的子公司近期对超过20亿美元的商业抵押贷款支持证券发生违约，这些证券涉及纽约、旧金山、洛杉矶等城市的写字楼。

截至6月15日，专注于市中心写字楼的五大房地产投资信托基金股价较2019年底平均下跌63%。而专注于零售物业（下跌7%）和公寓类（下跌8%）的REITs价格跌幅明显较小。

市中心写字楼价值的实际变化难以准确衡量，因为交易活动疲软且许多办公租金并未随需求变化调整——它们被长期租约锁定。

“未来十年将逐步消化这一影响，相关资产会缓慢重新定价，“哥伦比亚商学院教授斯泰恩·范·尼乌文伯格表示。

他和哥伦比亚大学及纽约大学的同事估计，美国各城市办公地产价值比疫情前下降了38%，相当于损失约5000亿美元。

搬家工人正在清理旧金山金融区的一处办公场所。自疫情以来，当地企业一直难以恢复。图片来源：Shelby Knowles/《华尔街日报》随着价值缩水，一些写字楼业主开始质疑他们的税单。如果这些质疑导致税收评估降低，进而减少写字楼的税收收入，大城市官员将面临一个艰难的选择：减少收入或更严重地依赖其他纳税人。

根据房地产分析公司Green Street的计算，写字楼物业税约占大城市收入的10%。该公司预测，“远程办公比例高企，未来城市预算将面临严峻局面”。负债累累、养老金负担沉重的东北部、中西部和加利福尼亚州的老城市已经面临预算困境，这与南部和西部各州的扩张型大都市形成鲜明对比。

洛杉矶今年开始对售价超过500万美元的住宅征税。纽约市长埃里克·亚当斯支持在该市设立两家新获州政府授权的赌场。许多振兴市中心的设想似乎还需要数年才能实现财务回报，例如将空置的办公空间改造成住宅、娱乐场所，甚至是日托中心。

城市并未陷入财政危机。即便是受远程办公冲击最严重的地区，仍聚集着众多富裕人群和企业。某些住宅区反而从这种工作模式转变中获益。只要相关基础资产能快速复苏，与写字楼和公共交通挂钩的上市证券价格大幅波动影响有限。

据倡导组织"美国全国城市联盟"的预算数据显示，2022年城市运营支出平均有所下降。经通胀调整后，城市支出和收入出现了近40年来最大跌幅，仅次于2008-09年金融危机后的情况。

疫情初期提供的联邦援助避免了更大幅度的预算削减。2020至2021年股市繁荣期间，随着消费者将刺激支票投入消费，销售税和所得税收入激增。

如今这两类意外之财——税收激增和援助资金——即将耗尽。

资产保全顾问公司为富裕家庭等客户管理着约60亿美元市政债券。这个每周四天坐班的工作团队会仔细分析各类数据，包括市中心手机活动量、新兴都市区住宅下水道接驳情况等。

西进（与南下）运动

该团队越来越多地在南方和西部低税州的郊区债券中发现机会，这些地区正吸引着摆脱北方大都市束缚的企业和员工。美国劳工部数据显示，自2019年以来，传统上与华尔街绑定的证券业岗位在犹他、佐治亚、田纳西、得克萨斯、怀俄明和北卡罗来纳等州增长了20%以上。

对冲基金城堡集团将总部从芝加哥迁至迈阿密，纽约的埃利奥特管理公司也将总部迁至佛罗里达州西棕榈滩。投资巨头贝莱德于今年1月在西棕榈滩设立了卫星办公室。

城堡集团入驻的迈阿密布里克尔大道1221号。该对冲基金是多家迁往或扩展至佛罗里达州的金融企业之一。图片来源：索尔·马丁内斯/彭博新闻伍兹团队选择退出的城市之一是旧金山——这里的技术产业早期拥抱远程办公模式，如今却在大规模裁员。

“我们某种程度上看到了’皇帝的新衣’现象，“伍兹表示，“我们必须保持高度谨慎。”

Meta Platforms、Salesforce、Yelp和Block已宣布计划转租或不再续租办公场所。据房东（太平洋投资管理公司旗下哥伦比亚地产信托的关联企业）提起的诉讼显示，推特已停止支付其部分旧金山办公室的租金，该建筑随后出现违约。

多伦多大学研究显示，截至去年冬季，旧金山市中心的手机活动量仅为疫情前水平的32%。

旧金山在3月发行债券时披露了预算风险。根据房地产服务公司世邦魏理仕数据，其约四分之一的办公空间空置，空置率增幅居全美主要城市之首。4月份湾区快速交通系统的市区客流量仅为疫情前水平的34%。虽然仍保持投资级评级，标普全球评级已于6月1日下调了旧金山部分通勤铁路债券的评级。

已出现一些复苏迹象。2022年最后三个月的市中心销售税收入较2021年同期增长了19%。

资产保护顾问公司特别关注的是，市中心写字楼业主们纷纷提出降低房产税评估值的申请。根据主计长办公室预测，这些申诉可能导致旧金山未来五年每年房产税收入比预期减少1亿至2亿美元，目前该市年房产税收入约为30亿美元。

不过对于彻底否定任何城市，该公司持谨慎态度。2000年代初，出于对亚特兰大市财政状况和贿赂丑闻的担忧，该公司决定基本回避其家乡的债券。

2012年其信贷分析师重新评估时，注意到该市治理改善、建立了应急基金并削减了养老金，同时亚特兰大人口增长、机场和大学蓬勃发展。该公司很快重新开始购买亚特兰大债券。

联系记者希瑟·吉勒斯：[email protected]

更正声明对冲基金Citadel已将总部从芝加哥迁至迈阿密。本文早期版本误将这家对冲基金称为Citadel Securities（该关联企业也已迁至迈阿密）。（更正于6月20日）

刊载于2023年6月21日印刷版，标题为《华尔街看衰美国市中心》。