华尔街日报：股市向美联储喊话——你们做得还不够

美联储官员周三暂停加息，因为他们认为货币政策已经足够紧缩。

但市场对此的回应是：不，并非如此。

美联储的任务是将利率提高到足以将通胀率从目前的4%至5%区间降至2%，即使这意味着将经济推入衰退并推高失业率。如果美联储成功了，你可能不会看到这些现象：股市进入新一轮牛市、房地产市场反弹，或者长期国债收益率远低于通胀率。

换句话说，美联储暂停加息的前提值得怀疑。是的，自2022年初以来利率已整整上升了5个百分点，这是自20世纪80年代以来最陡峭的加息步伐。尽管如此，货币政策并不十分紧缩，这解释了为什么经济保持强劲，通胀比美联储官员预期的更为顽固——以及为什么他们的工作仍未完成。

周三，美联储主席杰罗姆·鲍威尔承认了这一点，他告诉记者，在通胀方面“你并没有看到太多进展”。美联储官员现在预计，今年核心通胀率将维持在3.9%，高于3月份预测的3.6%。因此，他们预计今年还会再加息两次。

这是一个全球性问题。澳大利亚储备银行和加拿大银行都曾迅速加息，然后暂停以等待经济放缓和通胀下降。但这两者都没有发生，最近几周它们都恢复了加息。

货币政策看似紧缩，因为美联储已将名义联邦基金利率从接近零大幅上调至5%-5.25%区间。鲍威尔表示本周暂停加息是因为"我们行动的幅度和速度已经很大"。

但对经济产生实际影响的是经通胀调整的实际利率而非名义利率。由于当前通胀高于以往周期，实际利率上升幅度要小得多。

实际利率水平取决于采用何种通胀指标。若以过去12个月剔除食品能源的核心消费者价格指数5.3%的涨幅计算，实际利率约为零。派珀桑德勒分析师本森·达勒姆通过通胀保值国债收益率测算，当前实际利率约为1.4%。

美联储认为0.5%的实际利率属于中性水平，既不会刺激也不会抑制经济活动。超过该水平即被视为具有足够限制性，可推高失业率并压低通胀。即便如此，1.4%的实际利率限制性并不强——至少自1960年以来，历次经济衰退前的实际利率都高于当前水平。

达勒姆计算显示，相较于中性水平，当前实际利率升幅小于1994和2004年，但大于1999和2016年。“没什么值得大书特书的”，他评价道。

通常美联储加息会导致股价下跌，长期债券收益率和美元走强。正是这种更广泛的金融环境紧缩（而非单纯短期利率上升）在拖累经济。美联储前六个月的紧缩进程基本遵循了这一教科书模式。

华尔街牛市引发对美联储暂停加息计划的质疑。图片来源：Spencer Platt/Getty Images但自十月以来，一切风向突变。标普500指数从去年秋季低点已上涨22%。这反映了市场对人工智能的热忱，以及更高的市盈率——意味着投资者愿意为未来每美元利润支付更高价格。而此现象又源于十年期美债收益率下降，该收益率目前远低于短期利率和通胀率，形成相对罕见的利率倒挂。

股市飙升的背后存在一种预期：随着疫情导致的二手车、公寓租金和房价扭曲现象全面逆转，通胀将迅速回落；同时经济将因前期加息效应显现而放缓——存款外流至货币市场、投资者信心下滑促使银行收紧信贷，这种组合拳已导致三家地区性银行倒闭。按此逻辑，美联储将很快降息。

剔除疫情扭曲因素后，五月通胀有所降温。图片来源：Richard B. Levine/Levine Roberts/Zuma Press这种情景并非天方夜谭，美联储官员也持相似看法。许多官员支持暂停加息，因为货币政策存在滞后效应。若仔细观察，或能发现滞后影响的迹象：剔除疫情特殊因素后，五月通胀确实有所缓解。银行正在收紧贷款。截至三月的年度实际增长率为1.6%，略低于美联储认定的长期增长率，且五月失业率从3.4%升至3.7%。

然而经济非但没有进一步放缓，反而在稳步前行。美联储将今年经济增长预期从3月份的0.4%上调至1%。通常作为美联储紧缩政策影响经济关键渠道的利率敏感型房地产市场去年萎靡不振，但现在正在复苏。房价已开始上涨。由于许多房主不愿搬家并放弃当前的低抵押贷款利率，需求正转向新建房屋。因此，建筑就业增长强劲，住宅建筑商股票表现亮眼。这在很大程度上是因为金融环境仍然宽松。

如果美联储希望通过周三关于未来加息的警告来收紧金融环境，那么它失败了。标普500指数在美联储声明发布之初下跌，但当日收盘走高。国债收益率最初上升，随后回落。奇怪的是，投资者越是押注软着陆，软着陆的可能性就越小。

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刊登于2023年6月15日印刷版，标题为《市场对美联储说：你的工作还没完成》。