美联储和杰罗姆·鲍威尔的大难题变得更加复杂——《华尔街日报》

美联储主席杰罗姆·鲍威尔正陷入央行行长最不愿面对的困境：既要通过宽松货币政策来避免信贷紧缩，又需对抗要求采取相反措施的高通胀。

今年春季三家中型银行倒闭引发的银行业压力，解释了为何部分央行官员倾向于在本周会议上维持利率不变——尽管经济和通胀放缓程度未达预期。

美联储官员认为危机尚未迫近，将近期问题归因于三家银行的特殊性。但现任和前任央行官员表示，若压力加剧，美联储将面临更艰难抉择。鲍威尔及其同事必须在救助濒危银行与控制高通胀之间作出选择。

“他们进退维谷，处境极其艰难，“印度央行前行长拉古拉姆·拉詹表示，“大幅加息会加重银行压力，但不加息又会导致通胀加速——无论如何都左右为难。”

关键在于时机风险：若通胀在公众心理中根深蒂固形成自我延续，可能迫使美联储长期维持高短期利率。

“如果通胀快速回落…我们或许能在今年或明年初降息，“明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利上月受访时表示，“但若通胀更具粘性和顽固性…我认为银行业压力可能会进一步恶化。”

经济扩张、美联储的公信力以及鲍威尔的个人声誉都岌岌可危。鲍威尔之所以能连任美联储主席，部分原因在于他在国会两党中广受欢迎——他在2020年对新冠疫情冲击的快速反应，以及应对特朗普总统抨击时的表现赢得了跨党派赞誉。

过去两年却风波不断。首先，美联储误判了通胀形势。近期，其在银行监管方面的表现更是备受质疑。

政策分离原则

疫情期间，美联储释放信号计划将利率维持在极低水平数年，并通过购买数万亿美元债券刺激借贷，同时政府也向经济注入额外刺激措施。这些举措使银行在2021年吸纳了大量存款。

去年通胀率飙升至9%时，鲍威尔加速加息步伐，因为他与同僚希望遏制通胀预期根深蒂固。

截至今年2月，美联储一年内加息4.5个百分点——创下40年来最迅猛加息纪录。

银行监管机构未能及时察觉利率飙升导致部分银行资产（低收益证券和贷款）与负债（高息存款及其他借款）间出现危险的错配。

这最终引发3月硅谷银行挤兑事件。

美联储与其他监管机构于3月12日紧急应对，为硅谷银行及另一家遭遇挤兑的纽约签名银行未投保存款提供担保，同时推出面向全体银行的优惠贷款计划，向经济体系重新注入流动性。

但由于通胀仍居高不下，美联储的利率制定机构联邦公开市场委员会于3月22日加息。他们又在5月初再次加息，将利率上调至当前5%至5.25%的区间，就在几天前，监管机构安排了第三家贷款机构——第一信托银行——的紧急出售，买家是摩根大通。

3月13日，加州圣克拉拉，一名保安在硅谷银行办公室外监控人群。图片来源：Justin Sullivan/Getty Images在采取这些行动时，央行官员们遵循了所谓的分离原则：他们使用紧急贷款和其他监管工具来解决金融不稳定问题，从而能够使用货币政策（主要是利率）来对抗通胀。

虽然紧急贷款工具防止了其他银行的挤兑，但可能并未解决一些地区性和中型银行的根本问题，如果利率上升迫使它们为存款支付更多费用，这些银行的长期生存能力将受到威胁。

银行在2021年利率极低时购入的固定利率证券正面临亏损，不过如果持有至到期，它们不必确认这些亏损。联邦存款保险公司最近估计，截至3月底，此类未实现亏损约为5150亿美元。如果包括利率低得多时发放的低收益抵押贷款和其他贷款的亏损，这一数字将飙升至远高于1万亿美元。

银行从美联储的紧急借款仍处于高位，地区银行股指数今年下跌了19%，尽管较5月初29%的跌幅有所回升。调查显示，随着融资成本上升以及面临更严格监管的前景，银行继续收紧贷款标准。

信贷紧缩最初可能通过减缓经济增长和缓解价格压力来帮助美联储，但信贷增长放缓很容易失控。在这种情况下加息可能就像反复拍打番茄酱瓶子——一开始什么也出不来，然后整瓶酱汁突然洒满你的晚餐。

传统观点认为，利率上升对银行有利。虽然贷款和证券价值会下降，但当利率上升时，银行存款也会变得更有价值，因为银行不会将更高的利率完全转嫁给储户。

这假设储户不太可能为了寻求更高的收益而转移资金——比如转移到另一家银行或货币市场共同基金。前美联储理事杰里米·斯坦表示，如果储户流动性强，“那么总体而言，更高的利率对银行来说会变得相当不利。”

硅谷银行的挤兑风险可能会让沉睡的储户意识到，通过将资金转移到其他地方可能获得更高收益。根据Bankrate.com的数据，几家银行一直在宣传收益率在4%至5%之间的高收益储蓄账户，远高于传统储蓄账户0.25%的全国平均收益率。

“令人担忧的是，过去几个月的事件对银行的影响，就像疫情对Zoom使用的影响一样，一旦人们被迫意识到这一点，”斯坦说。

美联储监管机构正密切关注20至30家他们认为在今年春季银行业动荡后更为脆弱的机构。

分析师担忧随着经济放缓和违约率上升，更多问题可能暴露。由于远程办公降低了对办公场所的需求导致其价值暴跌，商业地产贷款被视为尤其脆弱。

前达拉斯联储主席罗伯特·卡普兰表示，即使银行业问题看似已平息，“仍将会有银行倒闭”，“仍需要合并其中部分机构”。

任何贷款萎缩对小企业的冲击都将大于大企业，因为后者对银行贷款依赖度较低。资产规模低于2500亿美元的银行承担了70%的员工少于100人企业的贷款。

卡什卡里称在其管辖的中西部上游地区尚未看到信贷紧缩证据，但2008年金融危机期间担任财政部高级官员的经历让他意识到"这些银行业压力未必完全过去”。

“用指甲抠住悬崖边缘”

尽管今春强劲的通胀、就业增长和消费者支出通常可能促使美联储官员在周二周三会议上加息，但银行业压力可能导致贷款收缩，这为暂缓加息提供了理由——表明分离原则存在局限性。

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡里，2019年资料图。照片：吉姆·斯佩尔曼/盖蒂图片社“我们的工具可以有各自的目标，但其影响往往并非完全独立……因为金融稳定与宏观经济稳定深度交织，”鲍威尔在5月19日表示。

曾任2017至2021年美联储银行监管副主席的兰德尔·夸尔斯指出，虽然利率上升是银行亏损的直接原因，但通过降低短期利率来缓解银行压力将适得其反。

这是因为如果通胀未能回落，投资者可能要求中长期债务提供更高收益率，以补偿通胀侵蚀购买力的风险。这对依赖中期债务融资的银行尤为不利。“若未能遏制通胀，储蓄贷款危机将重演，”夸尔斯提及上世纪八九十年代数百家金融机构倒闭时说道。

美联储官员暗示，即便本周暂停加息，仍可能在后续会议上小幅上调利率。这将为他们争取更多时间评估经济活动和银行业状况是否符合预期。

“没有模型能证明6月而非9月加息会对通胀路径产生重大影响，但若在银行体系已存在诸多潜在问题时加息，最终可能导致更严重的经济衰退，”2007至2021年担任波士顿联储主席的埃里克·罗森格伦表示。

美联储官员对于本周加息与否意见不一。部分官员担忧经济放缓程度不足，对银行业问题则不那么忧虑。稳定的收入增长可能为消费者和企业提供承受更高价格并继续支出的动力。

克利夫兰联储主席梅斯特上月接受采访时表示，她认为下一步行动加息与降息概率相当之前，没有令人信服的理由维持利率不变。她表示美联储尚未达到这一节点。

圣路易斯联储主席布拉德上月在一次会议上指出：“若现在不能控制通胀，意味着’我们将不得不像保罗·沃尔克在70年代末80年代初那样，后期采取更激进措施’。这就是为什么我倾向于在当前阶段多做些努力。”

布拉德同时警告，不应因硅谷银行未投保存款高度集中于固定收益证券投资组合的问题，而推断整个行业存在类似风险。

其他官员更担心过度加息可能导致政策急转弯——若银行业危机恶化将被迫降息，造成市场混乱。

3月13日旧金山市区硅谷银行分行。图片来源：KORI SUZUKI/REUTERS芝加哥联储主席古尔斯比表示，由于银行业动荡对信贷收缩的影响存在不确定性，上月加息决定是艰难抉择。

“我们仍需从根本上厘清一个问题：‘当前是否如同80年代末90年代初的储贷危机那样，正经历重大信贷压力事件？抑或这只是受困机构存款重新分配的暂时性调整？’”他在上月接受采访时表示。

一些对未及早加息感到遗憾的前美联储官员认为，央行现在应保持耐心。“美联储的政策已足够紧缩，这些影响需要更长时间才能显现，“夸尔斯表示，“整个夏季，随着人们意识到‘天啊，高利率持续的时间比我预想的更久’，资产将经历重新估值。”

现任私募股权公司董事长的夸尔斯预测，这将给银行、保险公司等金融机构带来更多压力——这些机构"一直靠指甲紧抓悬崖边缘，以为利率即将开始下降”。

联系记者尼克·蒂米拉奥斯，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年6月13日印刷版，标题为《通胀阻击战与信贷恐慌令美联储进退维谷》。