地铁待售——谁想当英雄？ - 《华尔街日报》

赛百味多年未推出的5美元长条三明治促销活动，仍深植于美国人的记忆中。图片来源：Diane Bondareff/Invision for Subway Restaurants/AP Images这可能是华尔街版的5美元长条三明治。

赛百味这家在美国门店数量超过麦当劳的私有三明治连锁品牌正待出售。其所有者放弃了首次公开募股或战略合作，即将完成一笔可能价值高达100亿美元的巨额私募股权交易。 

餐饮业曾是杠杆收购的热门目标，但如同其他许多领域一样，美联储加息及消费者在高通胀下的谨慎态度削弱了投资者的兴趣。不过即使在繁荣时期，赛百味也是个难啃的硬骨头。2010年3G资本从三家私募公司手中收购汉堡王时，这笔餐饮业第二大杠杆收购案价值不足40亿美元。Dealogic数据显示，美国餐饮业私募交易总额超过10亿美元的最近年份是2019年，而近年来最大战略收购案是Arby’s母公司Inspire Brands以88亿美元收购唐恩品牌集团（不含债务）。

虽然赛百味规模过大导致任何单一私募买家都难以吞下，但与其他看好其潜力的投资者分食，或许能让各方皆大欢喜——就像其著名的超值三明治一样。折价原因不仅在于交易规模，更源于赛百味高速扩张期留下的不良余味。 

1965年，17岁的弗雷德·德卢卡在家族友人彼得·巴克1000美元的投资下创立了赛百味。这家后来完全采用特许经营模式的连锁店疯狂扩张，部分原因是启用了颇具争议的"区域开发代理"——这些代理人既拥有门店又负责整个区域的业务拓展。有人认为他们允许过度开店并抢占黄金地段是另有所图。与竞争对手不同，据熟悉该商业模式的人士透露，赛百味加盟商通常只经营一两家餐厅，营收和启动成本都较低，实质上是"为自己买份工作"。该连锁品牌因允许门店过度密集而屡遭诟病。

2015年德卢卡去世时，赛百味拥有约4.4万家餐厅，他生前曾预测2017年将扩张至5万家——远超其他连锁品牌。同年，赛百味与现已定罪的性犯罪者杰瑞德·福格尔（长期担任品牌代言人）划清界限。德卢卡的妹妹苏珊娜·格雷科在2015年1月至2018年6月间接任首席执行官但表现不佳。而2019年任命的首位空降CEO约翰·奇德西，为这个疲态尽显的品牌带来了显著转机，同时提升了单店盈利能力。

这位汉堡王前掌门人将门店数量缩减至“近3.7万家”，转而采用更传统的直营管理模式，逐步淘汰了许多业务开发商。留存门店业绩表现亮眼：去年同店销售额增长9.2%，数字订单激增。数千家门店正在进行改造，虽然定制三明治仍是其招牌，但新推出的"赛百味精选系列"也大受欢迎。

然而，卖家的时机选择并不理想。如果奇德西能提前一两年启动交易，凭借当时的业绩和去年更友好的融资环境，或许能为德卢卡和巴克的继承者们争取更高报价。但如今看来，再等待一两年选择IPO可能更为明智之举——该公司直到最近才完成正规的财务审计报表。

赛百味仍面临加盟商财务脆弱的困境，而多年未推出的5美元长潜艇堡促销活动至今仍深植于美国消费者记忆。被贴上"廉价"标签并绑定具体价格数字可能成为桎梏。尽管奇德西实现的同店销售增长在菜单通胀时代令人鼓舞，但与行业标杆仍有差距（麦当劳去年全球同店销售额增长达10.9%），且这一数据可能因大量弱势门店关闭而被美化。

相较于上市快餐连锁企业，考虑到赛百味无现有债务且去年息税折旧摊销前利润约8亿美元，百亿美元估值颇具吸引力。餐饮品牌国际的EV/EBITDA达19倍，高出50%。据传摩根大通正筹备50亿美元融资方案，若以百亿美元成交，将重现2021年私募收购典型估值倍数——约12-13倍EBITDA，债务杠杆6-6.5倍。但在利率高企且消费者信心动摇的当下，容错空间已大幅收窄。例如若经济衰退导致EBITDA跌至6亿美元，且债务再融资利率升至12%，企业将无任何自由现金流缓冲。

但粗略估算未能体现的是，潜在买家对奇德西仍处于改造赛百味、提升其盈利能力的中间阶段可能抱有多大信心。它也忽略了许多美国快餐品牌的增长加速器——与资金雄厚的外国合作伙伴签约，这些合作伙伴可以在海外加速开店。赛百味加入私募股权派对虽迟，却具备特快列车的所有特征。

致信斯宾塞·雅卡布，邮箱：[email protected]

刊载于2023年6月7日印刷版，标题为《谁想成为赛百味的救世主？》。