通胀已见顶——准备迎接通缩 - 《华尔街日报》

我在10个月前就在这些页面上解释过“为什么通胀正在下降”。那正是通胀的顶峰时期，消费者价格指数同比上涨了9.1%。现在这一数字已降至4.9%。我的预测并非每个细节都准确无误，但在不到一年的时间里，CPI已完成了超过一半的回落，接近美联储的目标水平。

如今我担忧的不是4.9%的通胀率仍然过高，而是通胀将跌破美联储的目标，大约一年后我们将面临彻底的通货紧缩。

要理解原因，需记住美联储并非当前通胀的推手。我们曾实施过零利率政策，并维持了比现在长3.5倍的时间（2008-2015年）而未引发通胀。我们也曾实施过规模占经济比重更大的量化宽松，持续时间是现在的五倍（2009-2017年）也未导致通胀。2020至2021年间6万亿美元疫情救助款引发的货币供应量创纪录增长，才是当前通胀的真正诱因。

美联储采取的激进紧缩政策——包括史无前例的连续四次75个基点加息——对近期通胀下降的贡献微乎其微。通胀回落主要源于联邦疫情刺激款项终止导致的货币供应量增速急剧放缓。

这一切都关乎时滞。著名货币理论家米尔顿·弗里德曼有句名言：“货币政策对经济状况的影响存在长期且多变的滞后效应。”美联储主席杰罗姆·鲍威尔曾多次引用弗里德曼的这一观点。

在刺激支付的推动下，货币供应量增长于2021年2月达到同比27%的峰值，这是自1959年有数据记录以来的最高水平。这些支付在2021年第三季度大幅减少，并在第四季度完全终止。货币增长高峰与2022年6月通胀峰值之间一年半的滞后，与历史经验相符。

2021年第四季度，美联储仍称通胀是"暂时的"。直到2022年3月，美联储才结束了为期两年的零利率政策——而那次加息仅为25个基点。美联储在2022年6月才真正进入抗通胀模式，首次加息75个基点——同月通胀率达到9.1%的峰值。如果政策与结果之间约一年半滞后的历史规律成立，那么自14个月前开始加息以来，我们尚未看到美联储行动对通胀产生的任何影响。

因此，我们不应将迄今取得的通胀进展归功于美联储，反而可能很快会因其行动过度而遭受反噬。随着刺激支付的停止，货币供应量增长先是回落至正常水平——继而进入收缩状态。这不仅是由于刺激支付的结束，还因为美联储推动的利率急剧上升，这是年轻一代储户从未经历过的。

更高的利率促使大额储户从活期存款（在大多数人使用的大型银行中，活期存款利率仍接近零）转向定期存款，如利率更接近市场水平的存单。储户将资金锁定一年本无可厚非，但当大额储户这样做时，这些资金就不再被计入M2（最常用的货币供应量指标）中的"货币"，因为消费者无法立即支取。在其他条件不变的情况下，当支出放缓时，通胀也会随之下降。

当前货币增长放缓与利率上升相互作用，导致经济收缩。过去一年M2货币供应量缩减了4.63%。这是美国历史上首次出现此类收缩，因此存在诸多不可预测因素，但如此规模的货币收缩若未导致通缩将极为反常——正如两年前货币供应量激增必然引发通胀一样。

或许有人认为，在严重通胀之后出现轻微通缩并非坏事。但经济学家通常视通缩为更大威胁，因为当消费者预期价格下跌时，他们会轻易停止消费，这种恶性循环将引发经济衰退。由于政策调整存在时滞，通缩效应将在数月后显现。待其真正来临之时，美联储再采取行动将为时已晚。

去年11月，美联储实施了最后一次75个基点的加息，因其开始担忧持续紧缩政策的滞后经济影响。出于这种担忧，美联储在过去六个月放缓加息步伐，仅进行了四次小幅加息。如今鲍威尔主席已暗示不会进一步加息，但美联储发言人团队仍集体表态，告诫市场不要期待短期内降息。

一如往常，美联储仍在打上一场战争——对抗通胀之战。现在是时候让美联储真正重视其已承认的政策滞后效应，提前应对即将到来的通缩了。

卢斯金先生为TrendMacro公司首席执行官

照片：盖蒂图片社/iStockphoto刊登于2023年5月24日印刷版，标题为《为通货紧缩做好准备》。