《华尔街日报》：不要对收益率曲线轻举妄动

当美联储将短期利率推高至长期国债收益率之上时，这通常是央行紧缩政策已至临界点、经济衰退即将到来的信号。许多投资者认为经济注定会陷入衰退，很大程度上正是源于对这种收益率曲线倒挂预测力的深信不疑。

但如果收益率曲线倒挂并非因为美联储加息过高，而是由于长期国债收益率过低呢？

人们在预测衰退时关注收益率曲线的不同部分。有人观察2年期与10年期国债收益率之差——该指标去年7月已出现倒挂。但历史上2年/10年期倒挂后未发生衰退的情况亦存在。历史上更可靠的指标是3个月期国库券与10年期国债的收益率差，这一差值原本令人安心，直到去年秋季也出现倒挂。目前3个月期国库券收益率约5.2%，而10年期国债为3.5%。

即便以此衡量，收益率曲线倒挂与衰退的关联有时仍显牵强。例如2019年曲线倒挂后，若认为其预见了新冠疫情引发的严重衰退未免过度解读。同样，认为1989年倒挂预测了1990年衰退（始于伊拉克入侵科威特导致油价飙升）也略显勉强。

当然，我们无法进行"新冠未发生"或"萨达姆放弃入侵"的对照实验来验证衰退是否仍会发生。但核心逻辑依然成立：收益率曲线倒挂表明投资者预期美联储未来将降息，而能让美联储降息的莫过于经济衰退。

目前，投资者认为降息将很快到来。利率期货市场显示，到今年年底，央行将把当前5%至5.25%的利率区间至少下调0.5个百分点。市场预期明年此时，这一区间将降至约3.75%至4%。

即便如此，利率水平仍高于投资者普遍认为的合理值。纽约联储3月调查显示，市场参与者对未来10年隔夜利率的平均预期中值为2.88%。美联储同期发布的最新预测则表明，政策制定者对隔夜利率的长期预期中值——即维持就业市场强劲且通胀可控的"恰到好处"利率水平——为2.5%。

1990年驻沙特的美军。当年伊拉克入侵科威特引发油价飙升，导致经济衰退。图片来源：Greg English/ASSOCIATED PRESS投资者与政策制定者对最终利率水平的预估可能都偏低——这是受疫情前低利率环境的影响。例如，若未来一年经济避免衰退，通胀降温且失业率保持低位，美联储可能不会大幅降息。

历史上有过类似情况：1980年代初美联储成功遏制高通胀后开始降息时，投资者难以相信这一趋势，远期利率预期始终高于实际利率水平。2012年美联储开始收集政策制定者利率预测时，长期利率预测中值超过4%，但随后10年间政策利率目标区间中点最高仅达2.375%。

疫情改变了许多事情，其中可能包括将恰到好处的利率水平推高。如果倒挂的收益率曲线最终并未预示经济衰退，这可能意味着投资者犯了一个错误。

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刊登于2023年5月18日印刷版，标题为《不要对收益率曲线轻举妄动》。