《华尔街日报》：投资者因择时交易造成最大伤害的时机

这位教授发现，在市场波动剧烈的年份，试图择时交易尤其容易导致亏损。插图：亚历克斯·纳鲍姆去年所有资产类别的市场表现都堪称灾难。更糟的是，共同基金投资者的平均收益甚至低于市场指数的预测值。

这种现象被称为"收益差距"或"投资者缺口"，反映了共同基金的平均回报与投资者实际获得收益之间的差异。

为何会出现这种差异？根源在于投资者行为。

共同基金公布的回报率反映的是其股票或债券持仓在某段时间的平均回报，前提是投资者一次性投入资金后不再操作。但由于投资者普遍习惯频繁进出市场，且往往选择错误时机——例如在市场触底时抛售，又在市场见顶时买入——导致他们通常无法完全获得基金公布的回报率。

因此，资产加权回报率能更真实反映投资者的实际收益体验。这种计算方式会根据基金规模调整权重：资金流入多时赋予更高权重，资金流出时则降低权重。

实证研究

基于这一指标，我们着手分析收益差距最大的市场环境——即投资者因择时交易对投资组合造成最严重损失的时期。研究发现，熊市中的收益差距大于牛市，而市场波动剧烈的年份差距最为显著。数据显示，在所有研究资产类别中，波动年份的投资者平均收益比基金基准指数额外损失超过1个百分点。

为了研究这个问题，我和我的研究助理（克里斯托弗·林德霍姆和侯东轩）收集了自2012年以来所有以美元计价的共同基金数据，包括主动型和被动型基金。然后我们按资产类别进行了划分：美国固定收益、美国大盘股、美国小盘股、美国价值股、美国成长股、新兴市场和国际股票。接着我们计算了每只基金每年的回报差距——即基金的平均回报与其资产加权回报之间的差异。

接下来，我们计算了每个资产类别在下跌年份和上涨年份以及高波动年份和低波动年份的平均回报差距。下跌年份是指标普500指数下跌的年份（2015年、2018年、2022年），上涨年份是指标普500指数上涨的年份。高波动年份是指标普500指数实际波动率全年达到或超过15%的年份，低波动年份则是其他所有年份。

下跌时的表现

第一个有趣的发现是，总体而言，投资者在下跌年份的回报差距比上涨年份更差。例如，对于小盘股，下跌年份的平均回报差距为1.19个百分点，而上涨年份的平均回报差距为0.76个百分点。这意味着由于糟糕的市场时机选择，普通投资者在小盘股投资组合中，下跌年份比上涨年份多造成了0.43个百分点的损失。

根据我们的研究，这一发现有三个例外：固定收益、新兴市场和价值股。事实证明，对于这些资产类别，上涨年份的回报差距实际上比下跌年份更高。

就市场波动性而言，所有资产类别在高波动年份的收益差距都大于低波动年份。波动性会诱使投资者做出错误决策——人们往往在底部恐慌平仓，待市场反弹后又重新进场。价值股基金（即那些被认为价格低于基本面的股票）的收益差距最为显著。高波动年份中，价值股基金平均收益差距达1.46个百分点（本研究发现的最高值），而低波动年份仅为0.58个百分点。这意味着价值股投资组合的普通投资者在高波动年份会额外损失0.88个百分点的收益。

这项研究给投资者什么启示？择时交易几乎总是失败策略。在高波动年份尤其如此。最终，动荡时期的交易仅单年就会造成平均超过1个百分点的收益损失。

霍斯特迈耶博士是弗吉尼亚州费尔法克斯市乔治梅森大学商学院金融学教授，联系方式：[email protected]。

刊载于2023年5月8日印刷版，标题为《投资者择时交易危害最大的时刻》