17年前的一场美联储辩论对当前利率决策的启示 - 《华尔街日报》

美联储预计将于本周连续第十次加息。图片来源：Al Drago/Bloomberg News在美联储官员本周可能同意加息后，他们的讨论将转向一个令投资者倍感压力且难以回答的问题：加息是否已经结束？

官员们将在周二和周三的会议上重点讨论如何传达利率前景。他们将主要通过会后的政策声明来实现这一目标，该声明是经过广泛辩论和利率制定委员会投票的产物。

美联储准备批准将其基准联邦基金利率上调25个基点，至5%至5.25%的区间，这将是连续第十次加息。

为了了解这场辩论可能如何展开，可以参考美联储官员在2006年如何讨论结束一系列加息。目前的情况并不直接可比，因为现在的通胀率比当时高得多，失业率也更低。

此外，当时的加息周期更为渐进，官员们有更多时间研究其举措的影响。

官员们面临类似的困境——何时暗示可能进一步加息，何时暗示加息已经完成。

截至2005年底，美联储官员自2004年年中以来在每次政策会议上都将利率提高了0.25个百分点。官员们在声明中承诺以"有节制的步伐"加息，暗示未来将继续稳步加息0.25个百分点。

到2005年11月的会议时，这一措辞已显得过时。他们即将把联邦基金利率提高到4%以上，并意识到可能很快需要停止加息。

随后官员们开始讨论如何传达他们的意图，同时应对使用滞后经济数据制定前瞻性政策路径的固有困难。2005年12月的会议记录显示，时任美联储主席艾伦·格林斯潘告诉同僚，他们很可能在2006年1月的下次会议上决定停止加息。

关于美联储如何推进利率政策的线索或许可以从历史中找到，包括2005年时任美联储主席艾伦·格林斯潘的评论。图片来源：Stephen J. Boitano/Associated Press在1月会议上，美联储声明通过删除"有节制的步伐"的措辞，暗示可能即将结束加息。声明改为表示"可能还需要进一步收紧政策"。这些措辞与美联储官员在2023年3月最近一次会议上使用的表述几乎完全相同。

但随后，在美联储暂停加息的过程中发生了有趣的事情：2006年初的经济和通胀比官员们预期的更具韧性。以剔除波动较大的食品和能源价格后的核心个人消费支出价格指数衡量的通胀率很快将超过2.5%。官员们在2006年3月的会议上加息，同时保持声明不变。

2006年5月，更多美联储官员对继续加息的必要性表示怀疑并希望停止加息，但另有几位官员更担心通胀问题，倾向于更大幅度地加息50个基点。最终官员们以折中方案加息25个基点。他们淡化了政策声明中的指引，表示可能"仍"需要进一步收紧政策，并新增了一句话：“此类收紧的幅度和时机将主要取决于经济前景的变化。”

会议记录显示，时任旧金山联储主席（现任财政部长）的珍妮特·耶伦当时解释了这一调整的重要性。她在2006年5月的会议上表示：“这份声明帮助我们摆脱了既定的政策惯性，增强了灵活性，但若从现在到六月期间数据表现强劲，需要届时进一步行动，声明也不会束缚我们暂停加息的手脚。”

时任美联储主席（当时是其第二次主持议息会议）的本·伯南克对此表示赞同。他将通胀比作钉子，货币政策则是锤子。他打趣道：“我们不必立即敲打钉子，但必须表明我们没有放下锤子。得把锤子牢牢攥在手里。“这番话引得同僚们哄堂大笑。

2006年6月，美联储完成了该轮加息周期的最后一次加息，将联邦基金利率上调至5.25%，随后进入长期暂停阶段。由于通胀仍处高位，当时利率期货市场显示投资者认为美联储在8月后续会议上继续加息的概率高达六分之五。

官员们决定通过修改6月政策声明中的措辞，释放可能暂停加息的信号。他们删除了“可能还需要进一步的政策收紧”这一表述，并调整了关于未来可能需要“额外加息幅度与时机”的相关措辞。

当时美联储并未像现在这样向公众充分传达其政策意图。既没有季度利率预测，也没有主席新闻发布会。美联储也未曾公开宣布2%的通胀目标。因此，伯南克主张在声明中更明确地传递暂停加息的可能性，以提醒投资者美联储并非只关注通胀。

“新任主席上任后，市场对我并不了解。在他们眼中，我可能是个通胀偏执狂，“他表示，“我需要确保他们明白，经济产出也是我们的关注重点之一。”

本周的关键问题在于官员们将如何处理这一政策分歧。一种选择是美联储效仿2006年5月的做法，在政策声明中为6月再次加息保留可能性。

另一种方案则是参照2006年6月的声明模式，虽批准加息但更强烈地暗示这可能是本轮加息周期的最后一次。

德意志银行美国首席经济学家马修·卢泽蒂认为，美联储当前应采取第一种方案，以抑制市场对今年降息的预期。“若他们明确承认可能暂停加息，只会加剧美联储与市场预期的分歧，“他分析道。

2006年曾深度参与联邦公开市场委员会政策声明措辞制定的首席顾问文森特·莱因哈特表示，美联储应选择第二条路径。

“他们迄今的指引措辞带有承诺成分。但如果你不确定能否兑现，就不该轻易承诺，“现任德雷福斯和梅隆银行首席经济学家的莱因哈特表示。

联系记者尼克·蒂米拉奥斯，邮箱：[email protected]

本文刊登于2023年5月3日印刷版，标题为《传递利率路径信号是门技术活》。