股市仍远未触底——《华尔街日报》

由沃伦·巴菲特推广的一项评估市场的指标，将股票总市值与美国国内生产总值(GDP)进行比较。图片来源：Rick Wilking/REUTERS任何股票估值方法都存在缺陷。但当众多指标都显示市场仍处于高位时，投资者就应当警惕。

今年股市虽有所回升，但远未收复去年失地：涵盖广泛的标普500指数较2022年初创下的收盘纪录仍低约14%。因此当前市场虽比当时便宜，但绝对称不上低估。

根据FactSet数据，该指数目前交易价格约为未来一年预期收益的18.3倍。虽低于去年初21.6倍的远期市盈率，但仍高于2019年前五年16.9倍的平均水平；其市销率约为2.25倍，虽较去年初的2.85倍有所下降，但疫情前五年均值仅为1.91倍——要达到这一水平，指数还需下跌15%。

远期倍数的缺陷在于其基于分析师预期，而分析师往往倾向乐观——尤其在经济面临当前这般挑战时。即便人们已开始担忧经济衰退，分析师共识仍预测标普500指数三季度盈利将同比转正，四季度同比增幅可达8.5%。

预期收益的另一个问题是，它们通常排除了许多根据公认会计原则（GAAP）会从公司利润中扣除的一次性项目。但使用过去一年的GAAP追踪收益也存在问题，因为GAAP收益可能极其波动。由经济学家罗伯特·席勒和约翰·坎贝尔在20世纪90年代开发的周期性调整市盈率（CAPE）通过将标普500指数的价格与过去10年平均经通胀调整的GAAP收益进行比较，不仅解决了这一问题，还修正了极端好坏时期的影响。在20世纪90年代。

最近，CAPE比率达到28.9。这比2021年11月记录的38.6低得多——但回顾席勒先生整理的142年数据，CAPE比率唯一一次达到如此高的水平是在互联网泡沫时期。

对CAPE的一个批评是，尽管GAAP的优势在于包含了许多公司希望忽略的收益扣除项，但GAAP并非完全稳定的概念，会计规则的变化会随时间推移压低收益。解决这一问题的一种方法是使用商务部提供的税后企业利润数据，这些数据类似GAAP但遵循一致标准，并将其与美联储关于上市公司股票总价值的数据进行比较。通过这种方式，股票看起来稍微便宜一些，但并不算便宜。在第四季度，这种替代CAPE比率为20.5，高于其50年平均水平15.7。

这种方法的一个问题在于，它包含了众多非上市企业产生的利润。类似的问题也困扰着沃伦·巴菲特推广的一个指标，该指标将股票总市值与美国国内生产总值进行比较。截至第四季度，美联储的测算显示股票价值达到年化GDP的179%，除疫情初期出现的巨幅跃升外，这一比例已达到历史最高水平。部分原因在于上市公司多年来在经济产出中所占比重持续扩大。但如果其他指标都显示股票估值偏低，巴菲特的指标或许更容易被忽视。

当然，就像鲁莽驾驶不意味着你无法安全到家一样，估值高企的股市也未必注定下跌。但这确实会增加发生意外的概率。

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本文发表于2023年4月26日印刷版，标题为《股票远未接近便宜价位》。