《华尔街日报》：想为债务上限危机买保险？买家需谨慎

随着美国政府再次逼近债务上限危机，一种鲜为人知的华尔街金融工具十年来首次引发关注。

这本质上是一种名为信用违约互换的保险合约，其价格通常被解读为美国国债违约概率。截至4月19日，投资者每年需支付9,600美元为100万美元美国国债投保，较年初的1,400美元大幅上涨。该数值甚至超过了2011年和2013年重大预算之争时期的水平——当时与现在类似，国会共和党人拒绝提高财政部借款的法定上限，除非民主党总统同意削减开支。

“这是观察金融市场如何应对此事的直接窗口，“总部位于纽约的MSCI公司投资组合研究主管安迪·斯帕克斯表示。该公司管理股票指数并提供风险分析。

斯帕克斯指出，当前价格对应着市场认为2%的违约概率。相较于企业债券而言这个数字虽低，但对于可能引发金融灾难的事件来说仍高得令人不安。

现行31.4万亿美元的法定债务上限已于1月触及。财政部可在不突破上限的情况下对现有债务进行再融资。但由于美国存在巨额预算赤字，必须发行新债来履行包括已发行债务利息在内的所有支付义务。财政部已采取特别会计措施维持政府开支，但警告称这些应急手段最早将于今夏耗尽。

然而，信用违约互换远非衡量美国拖欠利息和本金可能性的完美指标。它们可能仅反映少数参与者应对监管要求或特殊交易策略的行为。

信用违约互换运作方式类似常规保险。买方支付保费，目前每100万美元债务年费为9,600美元（通常报价为96个基点，即0.96%）。作为交换，若发行方违约，卖方同意向买方支付债券全额面值。

若市场普遍认为财政部不会违约，这类保险应极为廉价。甚至可能无人愿意购买。但若违约成为现实风险，保费价格与购买者数量将同步攀升。

不过，在最近一次财政危机后的研究中，学者们对这种合约的意义提出了质疑。

首先，该合约市场规模出人意料地小：据存托信托与清算公司数据显示，未平仓合约总额仅120亿美元，相较于23万亿美元的可流通国债规模微不足道。近年来市场交易极度清淡，导致价格"几乎不基于实际市场交易，可能成为市场预期的误导性指标”，纽约联邦储备银行研究员妮娜·博亚琴科与奥尔·沙哈尔在2020年指出。

这种低流动性——即买卖双方匮乏——意味着买方支付的价格可能远超实际违约风险所对应的合理水平。

美国财政部已采取特殊会计措施来支付政府账单。图片来源：Al Drago/Bloomberg News为何有人愿意支付溢价？或许是为了满足监管要求。当监管机构对风险提出质疑时，银行可能通过购买针对该风险的保险来回应，即使其并不真正认为违约会发生。2018年一篇论文发现，多达半数的信用违约互换买家可能实质上是被迫签订合约以满足监管要求。

另一个质疑原因在于合约赔付机制的不确定性。

美国违约的具体情形极不明确。Wrightson ICAP首席经济学家Lou Crandall称之为"金融界的来世概念”——无人知晓违约后的世界。1979年4月至5月间，美国曾因支票打印软件故障短暂违约1.22亿美元国债，约4000份利息支票未能如期支付（故障修复后投资者获得全额偿付）。研究显示，尽管这只是技术性失误，但仍导致国债利率上升0.6个百分点。

理论上，财政部可以通过暂停非利息支付来继续偿付债务利息。但财政部长珍妮特·耶伦曾表示，拖欠"任何义务——无论是面向债券持有人、军队人员还是社保金领取者，实质上就是违约"。

但决定这些合约赔付条件的并非财政部，而是由名为信用衍生品判定委员会的隐秘组织裁定。

据标准化协议机构透露，这些合约包含三天的宽限期后才进行赔付，“以避免自然灾害、人为错误或灾难性事件引发的技术性触发”。此后便由该委员会全权决定。

最后，当前这些合约具有2013年时不具备的价值，这一变化需要三段简短的债券数学计算来说明。

举例说明：2020年发行的30年期债券票面利率为2%或更低。100万美元投资可能获得2万美元收益。但由于利率上升，现在只需更少的债券投资就能获得同等利息。部分2020年发行的30年期债券当前价格已跌至面值的57%。

持有现价值仅为原值57%债券的投资者，可能视信用违约互换为脱困之道。若购买信用违约互换后政府确实违约，原本仅值57万美元的30年期债券可按100万美元原值获赔。这一情况在2011和2013年利率下行、债券价格上涨时并不存在。

（数学部分结束。）

关键在于，一些交易员可能正为信用违约互换支付过高费用，试图孤注一掷地从糟糕的债券押注中套现。

但正如MSCI的斯帕克斯先生指出的那样，这有一个陷阱：只有当你认为美国政府确实存在至少短暂失误而无法偿付债券的风险时，这种赌博才有意义。

那么，如果信用违约互换是对违约概率的有偏估计，这是否意味着今年其增长可以被忽视？加州大学洛杉矶分校安德森管理学院金融学教授米哈伊尔·切尔诺夫研究该市场多年，他的结论是，尽管市场存在特殊性，但价格上涨很可能确实反映了违约风险的上升。这实在不是什么好事。

联系乔什·祖姆布伦，邮箱：[email protected]

刊登于2023年4月22日印刷版，标题为《债务上限保险：买家当心》。