高利率如何将“账面亏损”转化为实际亏损——《华尔街日报》

由于自2022年3月以来利率的急剧上升，金融系统正面临其固定利率资产惊人的市值损失。这包括美联储债券和抵押贷款证券组合超过1万亿美元的市值损失——根据一些估计，银行系统的固定利率证券和贷款还有2万亿美元的市值损失。

央行官员表示，我们不必担心，因为如果这些水下投资持有至到期，这些未实现的“账面”损失不会转化为现金损失。尽管市场价格现在下跌，但按照这种思路，如果机构将其证券持有至到期，它将获得面值的全额，因此不会产生损失。

这一论点看似有吸引力但很肤浅。认为这些只是“简单的账面损失”的观点在现实银行世界中并不成立，因为投资是通过短期借款融资的。即使水下投资持有至到期，市值损失也是对用于融资的借款未来高现金利息成本的预测。

假设在2021年，当美联储将短期利率保持在接近零的水平时，你借入资金购买了一张七年期、收益率为2%的1万美元美国国债。到2023年，当这张债券还剩五年时，央行将利率提高到5%。你的债券市场价格从1万美元降至约8700美元，未实现损失为1300美元，市值下降了13%。这与美联储披露的其长期投资的年末市值折价大致相同。

与美联储一样，你可能认为这1300美元的未实现亏损只是账面损失，因为票据将持有至到期日，届时将支付1万美元。但这忽略了一个事实：你和美联储一样，是通过必须不断以5%成本续借的短期借款来为这张票据融资的。

如果未来五年利率保持在5%，你将获得2%的收益率——即每年200美元利息——但需要为债务支付5%即每年500美元的利息。持有该票据每年会产生1万美元的3%即300美元成本。未来五年间，持有该票据至到期的总现金损失将达到1500美元，相当于原始投资亏损15%——即便你从未抛售国债且其按面值到期兑付。这是一笔现金净损失，资金将永久消失。

这个例子通过假设收益率曲线平坦化并忽略利率波动，无疑进行了简化处理。但它依然准确揭示了美联储和众多银行持有的杠杆化固定利率资产面临巨额市价减记的经济本质。水下持有至到期投资不断飙升的融资成本，将导致这些投资产生巨额经营亏损。如果短期利率持续上升，损失还会扩大。利率下降能止血，但只要超过2%，本例中持有票据就会产生经营性现金亏损。

对美联储和商业银行而言，存在某些零利息或极低利息成本的融资渠道。央行可以发行无息纸币，但发行量受公众纸币需求限制；银行可通过交易存款为部分投资融资，这类存款几乎不向储户支付利息，但银行需承担存款保险等运营成本。不过这两种情况都能降低水下资产的持有成本。

现在，让我们将这一分析应用到美联储持有的国债和抵押贷款证券投资组合中。截至2022年底，这些投资总额约为8.4万亿美元，平均收益率约为2%。其中约7.2万亿美元剩余期限超过一年，4万亿美元剩余期限超过十年。这些长期证券构成了美联储账面1万亿美元市值亏损的主要部分。

在负债端，美联储拥有约2.3万亿美元流通货币（即美元现钞），可用于部分覆盖7.2万亿美元长期资产的资金需求。剩余的4.9万亿美元则通过浮动利率存款和逆回购协议融资，美联储目前为此支付约4.9%的利率。

零息现钞为2.3万亿美元2%固定利率资产提供融资，每年为美联储创造约460亿美元净利息收入。而剩余4.9万亿美元资产虽然同样产生2%收益，但被4.9%的融资成本完全抵消后，反而造成142亿美元净亏损。综合来看，这些持有至到期的固定利率投资每年给美联储带来960亿美元成本。加上90亿美元非利息支出，美联储预计将面临约1050亿美元年度运营亏损。

1050亿美元的年亏损相当于每月平均亏损87亿美元。这一估算与实际情况相符——截至3月30日，美联储今年实际净亏损正好达到每月87亿美元的平均水平。

任何机构（包括中央银行）若通过短期借款为长期固定利率投资融资，其巨额市值亏损就不仅是"账面"亏损，更预示着持有这些资产至到期将付出极其昂贵的代价。

波洛克先生是米塞斯研究所的高级研究员，著有《金融与哲学：为何我们总是措手不及》以及合著《再次震惊！新冠危机与新的市场泡沫》。库皮克先生是美国企业研究所的高级研究员。

2013年7月31日，华盛顿的美联储大楼。摄影：乔纳森·恩斯特/路透社