《华尔街日报》：写字楼空置率上升 房地产投资者纷纷撤离

许多城市的写字楼空置率飙升，加剧了人们对拖欠和违约将继续攀升的担忧。图片来源：justin lane/EPA/Shutterstock商业抵押贷款支持证券的价格最近已跌至疫情初期以来的最低水平，这表明写字楼空置率和利率上升带来的经济威胁日益加剧。

由于担心商业园区、高层建筑和其他办公物业的业主可能会在办公习惯不同和融资成本较低的时期拖欠贷款，美国债券市场的一小部分——所谓的商业抵押贷款支持证券(CMBS)一年多来一直受到打击。

在硅谷银行倒闭后，这种压力最近进一步加深，这引发了人们对地区银行可能减少冒险行为，变得更加不愿意发放商业房地产贷款的担忧——这使得房地产所有者更难为现有债务再融资。

根据ICE美银指数，截至周三，投资者要求持有BBB级CMBS（最低投资级）的平均额外收益率（即利差）为9.52个百分点。这高于2月底的7.6个百分点，接近2020年3月地方政府发布居家令时达到的10.8个百分点。这些债券的平均价格已从一年前的大约89美分降至75美分左右。

投资者和分析师之所以关注商业抵押贷款支持证券（CMBS）价格，很大程度上是因为它们反映了规模更为庞大的未证券化商业房地产贷款市场状况。根据美国银行全球研究部对美联储数据的分析，截至去年底，在5.4万亿美元未偿还商业房地产贷款中，仅有约9%被打包成非机构CMBS。

银行目前是该领域最大的贷款方，持有46%的商业房地产债务。但银行通常不需要降低其账面抵押贷款价值——除非借款人出现偿债困难。因此，CMBS市场能够揭示这些资产的真实价值，这对投资者而言突然成为亟待解答的问题。

尽管硅谷银行储户因该行利率敏感债券亏损而恐慌，但部分分析师担忧商业房地产贷款可能对地区银行构成更大威胁——这些银行承担了近30%的商业地产贷款。经济学家随即警告称，地区银行面临的挑战可能会减少整体信贷投放并拖累经济增长。

“在银行体系中，你很难真正看清商业地产的实际状况，“美国银行全球研究部CMBS策略主管艾伦·托德表示。他补充说，CMBS正在"更准确地实时反映部分贷款中蕴含的信用风险”。

但这并非完美指标。

投资者和分析师指出，市场恐慌情绪与经济基本面有时会共同影响价格走势。当前这种情况尤为明显——由于投资者通常以新发行CMBS作为二级市场证券定价参考，而近几个月新发行量已大幅萎缩。

商业抵押贷款支持证券(CMBS)利差的扩大，为2000年代末和2010年代中期商业抵押贷款违约率上升提供了有效的早期预警信号。与此同时，2008年和2009年市场几近崩溃的局面导致利差预示的未来损失，在许多情况下远超贷款机构最终实际面临的损失。

就目前情况而言，大多数商业地产所有者仍在按时偿还贷款。数据公司Trepp Inc.显示，上月商业抵押贷款证券底层资产的违约率（包括办公楼、酒店、零售物业和工业园区的贷款）为3.09%，比两年前下降了一半以上。

然而，自去年年中以来，最令投资者担忧的办公楼类别的违约率一直在稳步上升。华尔街普遍认为，未来违约和拖欠情况将继续攀升。

这在很大程度上是由于许多城市办公空间空置率飙升。房地产服务公司世邦魏理仕(CBRE)数据显示，2022年最后三个月，市中心办公空置率达到17.6%，高于两年前的13.8%。尽管有政策制定者讨论将办公楼改造成公寓，但许多投资者表示，与其他类型物业（如购物中心）相比，办公楼的改造难度更大。

高利率也增加了违约风险。采用浮动利率抵押贷款的业主已面临更高的偿债压力，现金流持续承压。部分持有固定利率贷款的业主在未来几年到期时，可能难以以更高利率进行再融资。

投资者可能需要时间才能意识到损失。当商业地产所有者无法通过新贷款来偿还到期债务时，他们有时会将房产移交给贷款机构，而贷款机构随后不得不以低于贷款余额的价格出售这些房产。不过更常见的情况是，所有者能够延长贷款期限，寄希望于时间（可能还包括一些新的投资）能够提升其房产价值。

近日有迹象表明，商业抵押贷款支持证券（CMBS）价格可能正在企稳。尽管如此，投资者仍以极度谨慎的态度对待市场。

Janus Henderson Investors美国证券化产品主管约翰·克什纳表示：“关键在于，大多数人仍然喜欢每周至少去办公室几次。“他说，十年后，办公楼仍将大量存在，就像购物中心尽管面临普遍担忧却依然存在一样。

不过，他粗略估计，未来几年约有10%至20%的办公楼将需要移交给贷款机构。在他看来，涉及办公楼的商业抵押贷款证券价格总体上仍有进一步下跌空间。

“我们现在做的就是保持耐心，除了明显的交易外远离市场，等待困境主动找上门来，因为这种情况必然会发生，“他说。

联系作者Sam Goldfarb，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年4月7日印刷版，标题为《办公楼空置率与高利率挤压房地产债券》