自2007年以来，股票从未如此缺乏吸引力——《华尔街日报》

美联储试图通过加息来抑制通胀，同时防止全面的银行业危机，这两者都可能使股市前景蒙上阴影。图片来源：Graeme Sloan/Bloomberg News自2008年金融危机前以来，持有股票相对于债券的回报从未如此微薄。

股票风险溢价——即标普500指数的盈利收益率与10年期美国国债收益率之间的差距——目前约为1.59个百分点，这是自2007年10月以来的最低水平。

这远低于2008年以来约3.5个百分点的平均差距。这一差距的缩小对未来的股票构成了挑战。长期来看，股票需要提供比债券更高的回报。否则，美国国债的安全性将超过股票可能使投资者损失部分（如果不是全部）资金的风险。

最近，当债券收益率飙升且企业盈利前景持续黯淡时，股票的吸引力减弱了。美联储现在面临双重挑战：一方面要提高利率以抑制通胀，另一方面要动用其工具箱来防止全面的银行业危机爆发——这两者都使股市前景蒙上阴影。

标普500指数已收复了去年19%跌幅中的部分失地，2023年上涨了6.9%。彭博美国综合债券指数上涨了4.2%，得益于年初的反弹和较高的收益率。

周四，在就业数据显示美联储在与创纪录火热的劳动力市场的斗争中取得进展后，标普500指数上涨了0.4%。债券收益率小幅上升。

贝莱德集团美国基础股票首席投资官托尼·德施皮里托表示，债券正提供"一代人仅有一次的机会，但并非一生仅此一次"。

当前股票风险溢价更接近长期均值：贝莱德研究显示，自1957年以来的平均溢价约为1.62个百分点。德施皮里托补充道，鉴于股票历史上的优异表现，其回报率仍应高于债券。

当债券收益率上升，或股票市盈率因盈利疲软或股价上涨而跳升时，股票风险溢价就会下降。而盈利收益率则是过去一年利润与当前股价之比。

2007年10月被证明是市场的一个危险时刻。当时美股刚创下历史新高，联邦基金利率与当前水平相近，约为4.8%。

随后一年间，标普500指数暴跌约45%，美联储将利率下调至近零水平。膨胀的股票估值重置，债券收益率暴跌。到2009年3月股市触底时，股票相对国债的溢价已升至7个百分点以上，新一轮牛市由此诞生。

如今股票估值再次显得昂贵，市场面临诸多新挑战。Research Affiliates数据显示，至少按一项估值指标衡量，目前美股的昂贵程度超过其他任何国家或地区。这是基于标普500指数相对于过去10年经通胀调整的企业盈利（即周期性调整市盈率CAPE）得出的结论。虽然远低于1990年代末和2021年的前期峰值，但美国股市基准指数的交易倍数仍达29倍左右，比1881年以来90%以上的时期都更为昂贵。

历史上，经济衰退期间估值往往会暴跌，不过一些分析师表示，高估值不会阻止股价继续上涨。

“我们已看到股市估值的峰值，但这并不一定意味着我们在这个周期中已经看到了价格峰值，“宏观咨询公司Stray Reflections创始人贾瓦德·米安表示。

米安称，经济对高利率的承受能力比过去强得多。由通胀推动的高名义增长将继续支撑盈利，其程度超过华尔街目前的普遍预期，从而防止股价大幅下跌。

根据FactSet的数据，分析师预计2023年标普500指数成分股公司的收益将小幅增长约1.6%。去年年底时，他们曾预测会有5%的增长。

贝莱德的研究显示，自1957年以来，当持有至少一年时，股票有超过三分之二的时间表现优于固定收益。随着持有期的延长，股票的有利程度会提高。

贝莱德的德史比利多说，只关注股票的微薄风险溢价会忽略部分情况。美联储的干预——压低短期利率和购买长期债券——在2008年金融危机后为股票创造了异常的风险回报特征。他鼓励投资者寻找利润率有韧性和盈利增长强劲的股票，同时避免估值过高的公司。

一些投资者表示，泡沫般的估值意味着价值股——那些交易价格低于其账面价值或净值的股票——值得考虑。

Research Affiliates创始人兼董事长罗伯·阿诺特表示，相对于成长股，价值股"非常便宜”，现在的折价幅度超过了美股历史上五分之四的时间。

尽管价值股在去年的暴跌中表现优于成长股，但如今成长股已重夺领先地位。2023年罗素3000成长指数飙升13%，而罗素3000价值指数仅微涨0.1%。

阿诺特先生表示，当年通胀率维持在4%至8%区间时，价值股每年能跑赢成长股6到8个百分点。今年2月消费者价格同比上涨6%，是2021年9月以来的最小涨幅。

“通胀对价值股极为有利，“他补充道。

联系记者埃里克·沃勒斯坦，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年4月7日印刷版，原标题为《股市多年未见如此惨淡》。