特斯拉持续扩张，但代价是什么？——《华尔街日报》

特斯拉的股票再次变得乏味且昂贵。

这家电动汽车制造商的第一季度产量数据中，没有任何能改变投资者根深蒂固观点的信息。特斯拉周日表示，其产量略低于44.1万辆，交付量接近42.3万辆。后一数字比上一季度增长了4%，比去年同期增长了36%。

看涨者可以将其视为公司增长的又一渐进步骤。这标志着继2022年第二季度（当时受到中国与新冠疫情相关的封锁影响）之后，连续第三个季度实现稳健的销售增长。考虑到利率上升（这显示出一些影响汽车需求的早期迹象）以及中国激烈的竞争（电动汽车补贴减少，比亚迪等竞争对手正在蚕食特斯拉的市场份额），情况本可能更糟。

看跌者可以指出，特斯拉仅通过大幅降价才保持了增长势头。根据经纪公司RBC的数据，美国长续航版Model Y的价格比年初低了1.1万美元，降幅达17%。在中国，同款车型比9月份便宜了21%。此外，产量比交付量高出4%——约为上一季度不匹配程度的一半，但仍表明库存正在增加。特斯拉股价周一下跌6%，但此前周五上涨了6%。

近几个月来，特斯拉加倍努力实现其最初的目标，即尽可能快地增长，而不顾销售环境恶化的成本。现在投资者面临的一个大问题是这一成本将是多少。分析师们争论的是，当特斯拉在4月19日公布季度收益时，不包括监管信贷的毛利率（衡量盈利能力的关键指标）是低于还是高于20%。2022年，这一数字约为27%。

无论结果如何，鉴于特斯拉频繁调整价格，这都不会是公司盈利能力的最终定论。特斯拉还在开发一个低成本生产平台，一旦推出将再次改变其商业模式的经济效益。未来几年，公司的利润率将是一个移动靶标，而在疫情期间高车价带来的红利消退后，接下来几年很可能会呈现下降趋势。

根据分析师预测，今年利润率下降甚至将抵消交付量持续增长对利润的影响。FactSet数据显示，目前市场共识是今年净利润将小幅下滑，这将是特斯拉自2019年实现盈利以来的首次下降。预测下调始于去年秋季，但即便特斯拉股价在第一季度飙升68%，下调趋势仍在延续。

其结果是，特斯拉股票的估值再次变得相对于其利润和同行而言极其昂贵。目前远期市盈率已达45倍，较年初约20倍大幅上升。其市值为6160亿美元，远超全球销量最大的汽车制造商丰田的三倍。若计入股票期权的稀释效应（这对股东是真实成本），差距更为显著，特斯拉市值高达6920亿美元。

唯一能解释这种估值的逻辑是：这家电动车制造商将遵循苹果在手机行业的模式，占据行业利润的绝大部分。但在全球最成熟的电动车市场中国，激烈的竞争表明，这条本就狭窄的通往潜在未来的道路正在持续收窄。

利率上升和中国市场的激烈竞争正在侵蚀特斯拉的市场份额。图片来源：Zbigniew Bzdak/Zuma Press联系作者Stephen Wilmot，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年4月4日印刷版，标题为《特斯拉的增长代价》。